Month: Ottobre 2022

La relativa tranquillità che ha caratterizzato i mercati azionari nell’ultimo decennio è ormai un lontano ricordo. Da una prospettiva storica, tuttavia, quel periodo sembra un’anomalia. Se la volatilità proseguirà, le strategie di mitigazione del rischio di ribasso dovrebbero diventare parte integrante delle allocazioni azionarie.

Gli investitori sono ancora stupiti dall’entità del ribasso di quest’anno. In un certo senso, la sofferenza è stata accentuata dalla relativa calma degli ultimi 10 anni. Anche considerando il brusco seppur breve crollo indotto dal COVID all’inizio del 2020, nell’ultimo decennio le azioni globali hanno evidenziato una minore volatilità rispetto ai 26 anni precedenti. La nostra ricerca dimostra che l’MSCI World Index ha perso terreno solo per il 19% del tempo negli ultimi 10 anni, contro il 27% del periodo compreso tra il 1986 e il 2012 (cfr. Grafico in alto).

Quanto ai guadagni, il quadro è speculare. Le azioni globali hanno segnato rialzi moderati (tra lo 0% e il 10%) nel 27% dei casi nell’ultimo decennio, registrando un andamento storicamente robusto. I grandi rally, con guadagni superiori al 10%, sono stati analogamente frequenti nei 10 anni appena trascorsi e nel lungo periodo.

Nessuno sa cosa ci riservi il futuro. Tuttavia, date le gravi tensioni macroeconomiche e geopolitiche e il minor sostegno da parte delle banche centrali, non è difficile prefigurarsi una maggiore volatilità nei prossimi 10 anni rispetto al recente passato, in linea con le tendenze di lungo periodo.

Come prepararsi a ribassi più frequenti

La paura della volatilità non dovrebbe indurre gli investitori ad abbandonare il mercato azionario. Piuttosto, si può investire in modo strategico per mitigare il rischio di ribasso. A nostro avviso, i titoli di alta qualità, con un andamento stabile e prezzi interessanti, possono aiutare gli investitori a cogliere il potenziale delle azioni e affrontare con successo condizioni di mercato più turbolente se si dovessero concretizzare. Un approccio attivo incentrato su qualità, stabilità e prezzo (QSP) è particolarmente importante in una fase in cui gli investitori si stanno riversando sui segmenti più sicuri del mercato, spingendo al rialzo le quotazioni dei titoli difensivi.

Nell’ultimo decennio, il nostro universo QSP di azioni globali ha generato rendimenti medi del 2,0% nei mercati in ribasso, mentre l’MSCI World è arretrato in media del 5,6% (cfr. Grafico in basso). In un contesto di mercato in modesto rialzo, i titoli QSP hanno guadagnato il 10,5%, più del doppio del mercato nel suo complesso.

Non fissarsi sui rendimenti relativi

Nei periodi in cui i mercati hanno guadagnato il 10% o più, i titoli QSP hanno sottoperformato di 1,5 punti percentuali. Gli investitori devono cioè abituarsi a sacrificare un po’ di rendimento nelle fasi di estremo rialzo dei mercati in cambio di una strategia in grado di sovraperformare i mercati nelle fasi di ribasso. In questo modo è infatti possibile battere il mercato nel tempo anche senza partecipare al 100% ai rally di mercato.

Per adottare questo tipo di strategia è necessario cambiare mentalità, evitando di fissarsi sui rendimenti relativi trimestre dopo trimestre. Sapendo che i titoli difensivi in un portafoglio sono ben posizionati per resistere ai colpi più duri, gli investitori possono rimanere tranquillamente investiti in azioni e cogliere il potenziale di rendimento essenziale per realizzare i loro obiettivi finanziari a lungo termine.

Il 2022 è stato un anno burrascoso per gli investitori obbligazionari e le previsioni non lasciano sperare in un miglioramento. Di seguito esaminiamo le principali sfide per chi opera sui mercati finanziari – dall’inflazione persistente all’aumento dei tassi fino alla recessione incombente –, lo spiraglio di luce offerto dall’aumento dei rendimenti e dall’ampliamento degli spread creditizi, e le strategie per affrontare il maltempo.

La tempesta: rallentamento globale, inflazione persistente

L’aumento dei prezzi continua a smentire le aspettative di quanti ritengono che il rallentamento della crescita globale si traduca in un allentamento delle pressioni inflazionistiche. Anche se la Federal Reserve e altre banche centrali continuano ad aumentare aggressivamente i tassi per combattere l’inflazione, la maggior parte dei driver alla base della rapida crescita dei prezzi esula dal controllo delle autorità monetarie. La guerra in Ucraina e la pandemia di COVID continuano a ostacolare l’approvvigionamento di carburante, generi alimentari e altri beni, alimentando un’inflazione elevata e frenando le economie globali.

Un’inflazione vischiosa potrebbe costringere le banche centrali a inasprire ulteriormente la politica monetaria, rendendo più probabile una recessione mondiale. A loro volta, i timori di recessione spingono gli investitori a cercare rifugio nel dollaro USA, la valuta di riserva mondiale. Con il crollo delle rispettive divise, altri paesi subiscono le dure conseguenze dell’apprezzamento del biglietto verde e dell’aumento dei tassi d’interesse. I mercati emergenti sono particolarmente vulnerabili, poiché spesso emettono debito sovrano in dollari e il rafforzamento della valuta statunitense accresce il loro onere debitorio.

Il risultato è che le turbolenze sui mercati finanziari potrebbero durare per qualche tempo.

Lo spiraglio di luce: rendimenti più elevati

Il rischio di recessione contribuisce ad alimentare la forte volatilità e a provocare occasionali problemi di liquidità, ma è anche fonte di opportunità. I rendimenti e gli spread delle società investment grade si collocano su massimi pluriennali (cfr. Grafico) e i rendimenti del debito high yield si attestano in media al 9,5%.

Lo spettro di una recessione di solito spaventa gli investitori, inducendoli ad abbandonare il debito societario. I fondamentali creditizi tendono a indebolirsi prima di una fase di rallentamento, innescando un ciclo di declassamenti e default quando la crescita e la domanda decelerano ulteriormente. Oggi, tuttavia, la situazione è diversa.

Attualmente gli emittenti godono di condizioni finanziarie di gran lunga migliori di quelle presentate dai loro omologhi alla vigilia delle recessioni passate. Il mercato delle obbligazioni corporate è stato interessato da un ciclo di default appena due anni fa, quando è sopraggiunta la pandemia. A sopravvivere sono state le imprese più forti, che negli ultimi due anni hanno gestito bilanci e liquidità in modo prudente, anche a fronte di un miglioramento della redditività. Pertanto, riteniamo che i default e i declassamenti non dovrebbero superare i livelli medi del passato nel corso del prossimo anno.

Al contempo, i rendimenti attualmente più elevati segnalano un maggior potenziale di performance in futuro. Ad esempio, lo yield-to-worst del segmento high yield è un indicatore attendibile delle sue performance nei cinque anni successivi (cfr. Grafico).

In effetti, le obbligazioni high yield hanno evidenziato un andamento prevedibile durante la crisi finanziaria, uno dei periodi di turbolenza economica e di mercato più carichi di tensioni che si siano mai registrati. In quel periodo, la relazione tra il rendimento iniziale e la performance futura a cinque anni non è mai venuta meno, grazie per lo più al flusso di reddito regolare offerto dalle obbligazioni.

Strategie per sopravvivere e prosperare

Ecco una serie di strategie attive per affrontare le sfide poste dal contesto attuale:

Essere agili. Riteniamo che l’accresciuta volatilità e i problemi di liquidità siano destinati a persistere. I gestori attivi dovrebbero essere pronti a operare in modo dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità mentre altri investitori reagiscono alle notizie del momento.

Cercare protezione (dall’inflazione). Essendo probabile che l’inflazione rimanga elevata per qualche tempo prima di tornare verso l’obiettivo, un’esplicita protezione dall’inflazione, come quella offerta dai Treasury Inflation-Protected Securities e dai CPI swap, può giocare un ruolo utile nei portafogli.

Privilegiare il credito high yield. Oggi gli asset rischiosi offrono rendimenti molto più elevati che negli ultimi anni: un’opportunità che gli investitori aspettavano da tempo. Gli “strumenti con spread” come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CMBS e i CRT, possono offrire protezione dall’inflazione fornendo un flusso di reddito corrente più elevato.

Privilegiare un approccio bilanciato. Gli approcci multisettoriali globali all’investimento sono adatti a un contesto in rapida evoluzione, poiché gli investitori possono monitorare attentamente le condizioni e le valutazioni e prepararsi a modificare la composizione del portafoglio quando le condizioni lo richiedono. Tra le strategie attive più efficaci ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.

Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.

Per il momento incoraggiamo gli investitori obbligazionari a tenere gli occhi fissi sull’orizzonte. Assumendo una visione a lungo termine, gli investitori possono evitare di reagire in modo sconsiderato alle notizie del momento, anche se decidono di riposizionarsi in chiave tattica per cogliere le opportunità che scaturiscono dalle decisioni avventate di altri investitori.

Nel terzo trimestre i mercati azionari sono rimasti in preda alla volatilità, poiché gli investitori hanno dovuto metabolizzare una nuova realtà fatta di inflazione elevata e di tassi d’interesse in aumento. In un clima di mercato dominato dalle preoccupazioni macroeconomiche, un approccio fondamentale alle aziende può aiutare gli investitori a tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna. 

Nonostante qualche piccolo progresso nel corso del trimestre, quest’anno la maggior parte dei mercati azionari ha ceduto i guadagni registrati in precedenza e archiviato perdite consistenti. Nel terzo trimestre l’MSCI World Index è arretrato del 4,4% in valuta locale (cfr. Grafico), accumulando una perdita del 21,9% da inizio anno. Le borse di Australia e Giappone hanno evidenziato un andamento relativamente favorevole. I mercati emergenti hanno sottoperformato, appesantiti dalle brusche flessioni dei listini cinesi.

La maggior parte dei settori ha perso quota nel corso del trimestre. I titoli dei beni voluttuari, in precedenza penalizzati dai timori per la crescita, hanno guadagnato terreno. Le imprese energetiche hanno continuato ad avanzare, sostenute dagli alti prezzi di petrolio e gas. Sanità e telecomunicazioni hanno segnato il passo. Durante il trimestre le azioni growth hanno sovraperformato i titoli value, ma evidenziano comunque un notevole ritardo dall’inizio dell’anno (cfr. Grafico).

Inflazione e tassi d’interesse determinano il clima di mercato

All’inizio del quarto trimestre, sui mercati si respira un clima pessimistico. La Federal Reserve ha aumentato bruscamente i tassi d’interesse e si è impegnata a condurre una politica aggressiva. Non esiste un “modo indolore” per contenere l’inflazione, ha dichiarato il presidente della Fed Jerome Powell il 21 settembre, mentre la Fed innalzava il suo tasso di riferimento di 0,75 punti percentuali, portando l’obiettivo del tasso sui Federal Fund in una forbice tra il 3% e il 3,25%. L’affermazione di Powell è stata interpretata come la conferma del fatto che l’economia statunitense è avviata verso un atterraggio duro e forse una recessione.

In Europa, sia la Bank of England che la BCE si trovano entrambe a dover gestire un difficile equilibrio, il tutto complicato dalla crisi energetica incombente. L’impennata dei prezzi del gas naturale in vista dell’inverno potrebbe comportare un razionamento del carburante a causa della riduzione delle forniture dalla Russia mentre prosegue la guerra in Ucraina. Nel Regno Unito, il nuovo Cancelliere dello Scacchiere Kwasi Kwarteng ha presentato un mini-bilancio che prevede ingenti riduzioni delle imposte e misure di allentamento fiscale in una fase in cui l’inflazione supera il 10%. Questa mossa ha scosso la fiducia degli investitori, provocato un brusco deprezzamento della sterlina britannica e accresciuto i rischi di destabilizzazione dell’economia. Gli investitori nutrono inoltre crescenti timori che anche l’Eurozona possa essere sull’orlo della recessione.

Le dinamiche in Asia sono diverse. Il Giappone potrebbe essere uno dei pochi paesi sviluppati a vedere di buon occhio un aumento dell’inflazione, e la sua banca centrale sta mantenendo i tassi su livelli molto bassi. Anche la Cina si trova su un percorso diverso: le autorità continuano ad attuare misure espansive per sostenere un’economia oppressa dalle restrizioni anti-COVID imposte all’inizio di quest’anno e da un mercato immobiliare in condizioni precarie. I dati sulla crescita economica appaiono ancora deboli.

Si prospetta una recessione dell’economia statunitense o di quella mondiale? Quando scenderà l’inflazione, e su quale livello si stabilizzerà? Fin dove saliranno i tassi d’interesse, e per quanto tempo? Che dire dell’escalation del rischio geopolitico, dagli effetti della guerra in Ucraina alle tensioni tra Cina e Taiwan?

Nessuno saprebbe rispondere. Eppure, per la maggior parte di quest’anno, i mercati azionari hanno subito violente oscillazioni dettate da questa scellerata trinità di inflazione in aumento, rialzi dei tassi e timori per la crescita. Certo, l’inflazione e la crescita economica incidono sui cash flow e sugli utili societari, e i tassi d’interesse giocano un ruolo chiave nel determinare le valutazioni azionarie. Tuttavia, quando le influenze macro condizionano a tal punto l’andamento dei mercati, gli investitori potrebbero perdere di vista gli specifici sviluppi riguardanti le imprese che in definitiva determinano i futuri rendimenti azionari.

In che modo gli investitori possono acquisire un vantaggio?

A fronte di tanta incertezza, è quasi impossibile sviluppare una forte convinzione riguardo un singolo scenario economico. Tuttavia, studiando i fondamentali aziendali – un ambito nel quale i nostri analisti vantano capacità, conoscenze ed esperienza – possiamo acquisire una migliore comprensione di come se la passeranno le imprese in una gamma di possibili contesti. Questo potrebbe non isolare i titoli in portafoglio dalla volatilità, ma potrebbe comunque favorire il successo dei portafogli nel lungo periodo, individuando le aziende ben posizionate o in grado di adattarsi strategicamente alle mutevoli condizioni di business.

All’inizio del terzo trimestre, il quadro degli utili appariva, da un punto di vista complessivo, stranamente compiacente. In generale, le stime sugli utili degli analisti sell-side non erano state riviste al ribasso, segno che gli operatori di mercato non avevano ancora previsto del tutto l’impatto della tempesta economica. A nostro avviso questa situazione è insostenibile.

In ottobre, con l’inizio della stagione dei risultati del terzo trimestre, arriveranno sicuramente altri profit warning. Gli investitori devono esaminare scrupolosamente le relazioni aziendali e intensificare il dialogo con i team manageriali per identificare le potenziali vittime e opportunità sorprendenti.

Porre le domande giuste: dal pricing power alle pressioni sui margini

Il pricing power rimarrà un importante fattore di differenziazione in un contesto inflazionistico. Per identificare le società di qualità dotate di pricing power, tuttavia, servono grandi competenze in fatto di business. Ad esempio, uno dei nostri team di investimento ha avviato iniziative di engagement con alcuni produttori di generi alimentari commercializzati negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Per valutare la loro capacità di aumentare i prezzi, abbiamo studiato il potere del loro marchio in ciascun mercato e chiesto se i prodotti di fascia alta fossero vulnerabili al deterioramento delle condizioni economiche. Anche se riuscissero ad aumentare alcuni prezzi, questo sarebbe sufficiente a coprire l’inflazione dei costi e/o provocare una contrazione della domanda? Rispondere a interrogativi come questi centinaia di volte – in settori, imprese e paesi diversi – è essenziale per stabilire se un titolo cederà alle pressioni in atto o se si rivelerà un solido investimento a lungo termine.

È importante inoltre individuare la fonte delle pressioni su una determinata impresa, compito non facile quando le aziende sono sottoposte a numerose forze economiche. Consideriamo le strozzature delle catene di approvvigionamento. Nel settore automobilistico, non è chiaro se la debolezza delle vendite sia imputabile a intoppi lungo le filiere o al deterioramento della domanda. È più probabile che i problemi della catena di approvvigionamento vengano risolti prima. Gli investitori devono analizzare l’evoluzione delle dinamiche settoriali, un’azienda alla volta.

Questioni come queste determineranno la capacità delle imprese di preservare i propri margini di profitto per sostenere la crescita degli utili. Ciò giustifica un’analisi più approfondita di una miriade di fattori, dai costi delle materie prime all’andamento dei tassi di cambio, in quanto il brusco apprezzamento del dollaro USA registrato nel corso di quest’anno avrà effetti diversi sulle aziende (cfr. Grafico). In un contesto così incerto, formulare previsioni su utili e cash flow è estremamente difficile. Tuttavia, con il forte calo delle valutazioni in alcuni segmenti del mercato, possiamo iniziare a rafforzare le nostre convinzioni domandandoci se una serie di scenari di utile siano scontati nelle quotazioni di un titolo o meno.

Riscoprire le opportunità: dalla tecnologia alla decarbonizzazione

Un valido esempio è quello delle azioni growth. Il Goldman Sachs Non-Profitable Technology Index è arretrato di quasi il 70% rispetto al picco raggiunto lo scorso anno. Alcune società tecnologiche in perdita avevano modelli di business discutibili anche in periodi migliori di quello attuale. Tuttavia, le valutazioni dei titoli tecnologici statunitensi sono diminuite in tutto il settore (cfr. Grafico). In quest’ambito, e nel più ampio segmento delle azioni growth, alcuni titoli con solidi modelli di business presentano valutazioni che non si vedevano da anni. Ciò consente ai gestori di portafogli growth di individuare punti d’ingresso interessanti in aziende con prospettive di redditività e utili relativamente buone, che in precedenza non sarebbero state accessibili. In altre parole, possiamo migliorare la qualità degli utili di un portafoglio a prezzi molto interessanti.

Nel settore tecnologico, questa grave sottoperformance sta mettendo in ombra le opportunità che con ogni probabilità non saranno compromesse dall’attuale incertezza. Mentre la crescita della tecnologia di fascia consumer inizia a rallentare con la maturazione di alcuni colossi tecnologici, riteniamo che siamo alla vigilia di una nuova fase di innovazione: la trasformazione delle infrastrutture abilitate dalla tecnologia, che offrono soluzioni ai problemi globali, quali la carenza di manodopera e risorse, l’inflazione e le questioni ambientali. Indipendentemente dalle sorti future dell’economia, riteniamo che questa rivoluzione alimenterà la domanda di servizi basati sul cloud, di robotica e di energia da fonti alternative.

In effetti, la riduzione delle emissioni di anidride carbonica richiede un enorme sforzo a livello globale su un orizzonte pluriennale, e le sfide sul fronte della sostenibilità non finiranno presto. L’US Inflation Reduction Act di recente emanazione prevede uno stanziamento senza precedenti di 369 miliardi di dollari per mitigare il cambiamento climatico. Nel frattempo, in Europa, la spinta a ridurre la dipendenza dal gas russo sta accelerando gli sforzi di decarbonizzazione a livello regionale. Ciò si tradurrà in maggiori investimenti in soluzioni climatiche rispetto a quanto previsto in passato, creando opportunità d’investimento in settori che vanno dall’energia alternativa ai biocarburanti ai veicoli elettrici, persino in un’economia in rallentamento.

Restare diversificati in un contesto di mercato impegnativo

Riteniamo improbabile che la volatilità si attenui in tempi brevi, ma crediamo che il mercato abbia già incorporato in qualche misura le difficoltà macroeconomiche. Ad esempio, i flussi globali verso le azioni hanno raggiunto livelli estremamente bassi, in linea con le preoccupazioni degli investitori per il futuro. Queste ci sembrano condizioni favorevoli per i gestori attivi, che possono trovare opportunità nelle aziende in grado di resistere alla tempesta.

Trovare società di qualità con caratteristiche di resilienza sarà determinante per costruire portafogli solidi in questo periodo di instabilità. Data l’ampia gamma di possibili scenari, sia per le economie che per le imprese, gli investitori dovrebbero a nostro avviso mantenere allocazioni diversificate tra azioni growth, value e core e tra diverse regioni. Per gli investitori che nutrono timori per la volatilità futura, le strategie azionarie low volatility possono contribuire ad attenuare i ribassi in condizioni di crescente turbolenza.

È impossibile prevedere il prossimo punto di svolta dei mercati azionari; la storia suggerisce però che le borse possono riprendere quota molto velocemente, e gli investitori che si trovano fuori dal mercato nei giorni migliori di un rimbalzo vanno incontro a un grosso sacrificio di rendimento. I mercati, inoltre, tendono a toccare il fondo prima che lo faccia l’economia.

Siamo diretti con ogni probabilità verso un nuovo ordine economico mondiale, con un’inflazione e tassi di interesse più elevati di quelli osservati nell’arco di molti anni. Tuttavia, mentre il mondo cambia rapidamente, gli investitori avranno ancora bisogno di un potenziale di rendimento azionario per realizzare i loro obiettivi. Restando concentrati sui fondamentali societari, gli investitori possono tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna, che sta creando una gamma diversificata di opportunità caratterizzate da un potenziale di rendimento superiore nel lungo periodo.