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Nel terzo trimestre i mercati azionari sono rimasti in preda alla volatilità, poiché gli investitori hanno dovuto metabolizzare una nuova realtà fatta di inflazione elevata e di tassi d’interesse in aumento. In un clima di mercato dominato dalle preoccupazioni macroeconomiche, un approccio fondamentale alle aziende può aiutare gli investitori a tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna. 

Nonostante qualche piccolo progresso nel corso del trimestre, quest’anno la maggior parte dei mercati azionari ha ceduto i guadagni registrati in precedenza e archiviato perdite consistenti. Nel terzo trimestre l’MSCI World Index è arretrato del 4,4% in valuta locale (cfr. Grafico), accumulando una perdita del 21,9% da inizio anno. Le borse di Australia e Giappone hanno evidenziato un andamento relativamente favorevole. I mercati emergenti hanno sottoperformato, appesantiti dalle brusche flessioni dei listini cinesi.

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La maggior parte dei settori ha perso quota nel corso del trimestre. I titoli dei beni voluttuari, in precedenza penalizzati dai timori per la crescita, hanno guadagnato terreno. Le imprese energetiche hanno continuato ad avanzare, sostenute dagli alti prezzi di petrolio e gas. Sanità e telecomunicazioni hanno segnato il passo. Durante il trimestre le azioni growth hanno sovraperformato i titoli value, ma evidenziano comunque un notevole ritardo dall’inizio dell’anno (cfr. Grafico).

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Inflazione e tassi d’interesse determinano il clima di mercato

All’inizio del quarto trimestre, sui mercati si respira un clima pessimistico. La Federal Reserve ha aumentato bruscamente i tassi d’interesse e si è impegnata a condurre una politica aggressiva. Non esiste un “modo indolore” per contenere l’inflazione, ha dichiarato il presidente della Fed Jerome Powell il 21 settembre, mentre la Fed innalzava il suo tasso di riferimento di 0,75 punti percentuali, portando l’obiettivo del tasso sui Federal Fund in una forbice tra il 3% e il 3,25%. L’affermazione di Powell è stata interpretata come la conferma del fatto che l’economia statunitense è avviata verso un atterraggio duro e forse una recessione.

In Europa, sia la Bank of England che la BCE si trovano entrambe a dover gestire un difficile equilibrio, il tutto complicato dalla crisi energetica incombente. L’impennata dei prezzi del gas naturale in vista dell’inverno potrebbe comportare un razionamento del carburante a causa della riduzione delle forniture dalla Russia mentre prosegue la guerra in Ucraina. Nel Regno Unito, il nuovo Cancelliere dello Scacchiere Kwasi Kwarteng ha presentato un mini-bilancio che prevede ingenti riduzioni delle imposte e misure di allentamento fiscale in una fase in cui l’inflazione supera il 10%. Questa mossa ha scosso la fiducia degli investitori, provocato un brusco deprezzamento della sterlina britannica e accresciuto i rischi di destabilizzazione dell’economia. Gli investitori nutrono inoltre crescenti timori che anche l’Eurozona possa essere sull’orlo della recessione.

Le dinamiche in Asia sono diverse. Il Giappone potrebbe essere uno dei pochi paesi sviluppati a vedere di buon occhio un aumento dell’inflazione, e la sua banca centrale sta mantenendo i tassi su livelli molto bassi. Anche la Cina si trova su un percorso diverso: le autorità continuano ad attuare misure espansive per sostenere un’economia oppressa dalle restrizioni anti-COVID imposte all’inizio di quest’anno e da un mercato immobiliare in condizioni precarie. I dati sulla crescita economica appaiono ancora deboli.

Si prospetta una recessione dell’economia statunitense o di quella mondiale? Quando scenderà l’inflazione, e su quale livello si stabilizzerà? Fin dove saliranno i tassi d’interesse, e per quanto tempo? Che dire dell’escalation del rischio geopolitico, dagli effetti della guerra in Ucraina alle tensioni tra Cina e Taiwan?

Nessuno saprebbe rispondere. Eppure, per la maggior parte di quest’anno, i mercati azionari hanno subito violente oscillazioni dettate da questa scellerata trinità di inflazione in aumento, rialzi dei tassi e timori per la crescita. Certo, l’inflazione e la crescita economica incidono sui cash flow e sugli utili societari, e i tassi d’interesse giocano un ruolo chiave nel determinare le valutazioni azionarie. Tuttavia, quando le influenze macro condizionano a tal punto l’andamento dei mercati, gli investitori potrebbero perdere di vista gli specifici sviluppi riguardanti le imprese che in definitiva determinano i futuri rendimenti azionari.

In che modo gli investitori possono acquisire un vantaggio?

A fronte di tanta incertezza, è quasi impossibile sviluppare una forte convinzione riguardo un singolo scenario economico. Tuttavia, studiando i fondamentali aziendali – un ambito nel quale i nostri analisti vantano capacità, conoscenze ed esperienza – possiamo acquisire una migliore comprensione di come se la passeranno le imprese in una gamma di possibili contesti. Questo potrebbe non isolare i titoli in portafoglio dalla volatilità, ma potrebbe comunque favorire il successo dei portafogli nel lungo periodo, individuando le aziende ben posizionate o in grado di adattarsi strategicamente alle mutevoli condizioni di business.

All’inizio del terzo trimestre, il quadro degli utili appariva, da un punto di vista complessivo, stranamente compiacente. In generale, le stime sugli utili degli analisti sell-side non erano state riviste al ribasso, segno che gli operatori di mercato non avevano ancora previsto del tutto l’impatto della tempesta economica. A nostro avviso questa situazione è insostenibile.

In ottobre, con l’inizio della stagione dei risultati del terzo trimestre, arriveranno sicuramente altri profit warning. Gli investitori devono esaminare scrupolosamente le relazioni aziendali e intensificare il dialogo con i team manageriali per identificare le potenziali vittime e opportunità sorprendenti.

Porre le domande giuste: dal pricing power alle pressioni sui margini

Il pricing power rimarrà un importante fattore di differenziazione in un contesto inflazionistico. Per identificare le società di qualità dotate di pricing power, tuttavia, servono grandi competenze in fatto di business. Ad esempio, uno dei nostri team di investimento ha avviato iniziative di engagement con alcuni produttori di generi alimentari commercializzati negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Per valutare la loro capacità di aumentare i prezzi, abbiamo studiato il potere del loro marchio in ciascun mercato e chiesto se i prodotti di fascia alta fossero vulnerabili al deterioramento delle condizioni economiche. Anche se riuscissero ad aumentare alcuni prezzi, questo sarebbe sufficiente a coprire l’inflazione dei costi e/o provocare una contrazione della domanda? Rispondere a interrogativi come questi centinaia di volte – in settori, imprese e paesi diversi – è essenziale per stabilire se un titolo cederà alle pressioni in atto o se si rivelerà un solido investimento a lungo termine.

È importante inoltre individuare la fonte delle pressioni su una determinata impresa, compito non facile quando le aziende sono sottoposte a numerose forze economiche. Consideriamo le strozzature delle catene di approvvigionamento. Nel settore automobilistico, non è chiaro se la debolezza delle vendite sia imputabile a intoppi lungo le filiere o al deterioramento della domanda. È più probabile che i problemi della catena di approvvigionamento vengano risolti prima. Gli investitori devono analizzare l’evoluzione delle dinamiche settoriali, un’azienda alla volta.

Questioni come queste determineranno la capacità delle imprese di preservare i propri margini di profitto per sostenere la crescita degli utili. Ciò giustifica un’analisi più approfondita di una miriade di fattori, dai costi delle materie prime all’andamento dei tassi di cambio, in quanto il brusco apprezzamento del dollaro USA registrato nel corso di quest’anno avrà effetti diversi sulle aziende (cfr. Grafico). In un contesto così incerto, formulare previsioni su utili e cash flow è estremamente difficile. Tuttavia, con il forte calo delle valutazioni in alcuni segmenti del mercato, possiamo iniziare a rafforzare le nostre convinzioni domandandoci se una serie di scenari di utile siano scontati nelle quotazioni di un titolo o meno.

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Riscoprire le opportunità: dalla tecnologia alla decarbonizzazione

Un valido esempio è quello delle azioni growth. Il Goldman Sachs Non-Profitable Technology Index è arretrato di quasi il 70% rispetto al picco raggiunto lo scorso anno. Alcune società tecnologiche in perdita avevano modelli di business discutibili anche in periodi migliori di quello attuale. Tuttavia, le valutazioni dei titoli tecnologici statunitensi sono diminuite in tutto il settore (cfr. Grafico). In quest’ambito, e nel più ampio segmento delle azioni growth, alcuni titoli con solidi modelli di business presentano valutazioni che non si vedevano da anni. Ciò consente ai gestori di portafogli growth di individuare punti d’ingresso interessanti in aziende con prospettive di redditività e utili relativamente buone, che in precedenza non sarebbero state accessibili. In altre parole, possiamo migliorare la qualità degli utili di un portafoglio a prezzi molto interessanti.

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Nel settore tecnologico, questa grave sottoperformance sta mettendo in ombra le opportunità che con ogni probabilità non saranno compromesse dall’attuale incertezza. Mentre la crescita della tecnologia di fascia consumer inizia a rallentare con la maturazione di alcuni colossi tecnologici, riteniamo che siamo alla vigilia di una nuova fase di innovazione: la trasformazione delle infrastrutture abilitate dalla tecnologia, che offrono soluzioni ai problemi globali, quali la carenza di manodopera e risorse, l’inflazione e le questioni ambientali. Indipendentemente dalle sorti future dell’economia, riteniamo che questa rivoluzione alimenterà la domanda di servizi basati sul cloud, di robotica e di energia da fonti alternative.

In effetti, la riduzione delle emissioni di anidride carbonica richiede un enorme sforzo a livello globale su un orizzonte pluriennale, e le sfide sul fronte della sostenibilità non finiranno presto. L’US Inflation Reduction Act di recente emanazione prevede uno stanziamento senza precedenti di 369 miliardi di dollari per mitigare il cambiamento climatico. Nel frattempo, in Europa, la spinta a ridurre la dipendenza dal gas russo sta accelerando gli sforzi di decarbonizzazione a livello regionale. Ciò si tradurrà in maggiori investimenti in soluzioni climatiche rispetto a quanto previsto in passato, creando opportunità d’investimento in settori che vanno dall’energia alternativa ai biocarburanti ai veicoli elettrici, persino in un’economia in rallentamento.

Restare diversificati in un contesto di mercato impegnativo

Riteniamo improbabile che la volatilità si attenui in tempi brevi, ma crediamo che il mercato abbia già incorporato in qualche misura le difficoltà macroeconomiche. Ad esempio, i flussi globali verso le azioni hanno raggiunto livelli estremamente bassi, in linea con le preoccupazioni degli investitori per il futuro. Queste ci sembrano condizioni favorevoli per i gestori attivi, che possono trovare opportunità nelle aziende in grado di resistere alla tempesta.

Trovare società di qualità con caratteristiche di resilienza sarà determinante per costruire portafogli solidi in questo periodo di instabilità. Data l’ampia gamma di possibili scenari, sia per le economie che per le imprese, gli investitori dovrebbero a nostro avviso mantenere allocazioni diversificate tra azioni growth, value e core e tra diverse regioni. Per gli investitori che nutrono timori per la volatilità futura, le strategie azionarie low volatility possono contribuire ad attenuare i ribassi in condizioni di crescente turbolenza.

È impossibile prevedere il prossimo punto di svolta dei mercati azionari; la storia suggerisce però che le borse possono riprendere quota molto velocemente, e gli investitori che si trovano fuori dal mercato nei giorni migliori di un rimbalzo vanno incontro a un grosso sacrificio di rendimento. I mercati, inoltre, tendono a toccare il fondo prima che lo faccia l’economia.

Siamo diretti con ogni probabilità verso un nuovo ordine economico mondiale, con un’inflazione e tassi di interesse più elevati di quelli osservati nell’arco di molti anni. Tuttavia, mentre il mondo cambia rapidamente, gli investitori avranno ancora bisogno di un potenziale di rendimento azionario per realizzare i loro obiettivi. Restando concentrati sui fondamentali societari, gli investitori possono tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna, che sta creando una gamma diversificata di opportunità caratterizzate da un potenziale di rendimento superiore nel lungo periodo.

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