UN CROLLO SENZA MOTIVI APPARENTI
• Le azioni di Deutsche Bank hanno accusato lo scorso venerdì 24 marzo un ribasso dell’8,5% dopo essere arrivate a perdere nel corso di una seduta molto volatile oltre il 15%. Lo stesso giorno la banca tedesca ha visto i suoi CDS (credit default swap) salire con un certo vigore.
• Il CDS è un derivato di natura creditizia che protegge il suo detentore dal rischio di fallimento (default) dell’emittente oggetto del CDS. Su Deutsche Bank ci sono due tipi di CDS: uno che fa riferimento al debito senior e uno al debito subordinato. Nello specifico, venerdì il CDS senior a 5 anni è salito di +24bps (da 180bps a 204bps); quello subordinato di +30bps (da 488bps a 518bps). Gli eventi negativi relativi al fallimento della SVB negli USA e al salvataggio di Credit Suisse da parte di UBS avevano portato tutto il settore bancario ad un allargamento degli spread creditizi ma, con il movimento di venerdì, quelli di Deutsche Bank sono tornati sui massimi degli ultimi anni.
• Anche se il ribasso delle azioni e l’allargamento degli spread non sono stati determinati da notizie specifiche sulla maggiore banca tedesca ma dalle tensioni che continuano a penalizzare il settore e dai timori che Deutsche Bank possa essere la prossima vittima della speculazione a livello internazionale, questo ha portato i titoli obbligazionari
dell’emittente, senior e subordinati, a scendere di prezzo. Le tensioni di venerdì sul mondo bancario tedesco (le azioni diCommerzbank sono arretrate del 6,6%) sono state alimentate dalla decisione a sorpresa di due banche regionali, Pfandbriefbank e Aareal Bank, di non esercitare l’opzione call per il rimborso di due bond AT1, infrangendo un tabù di mercato.
• Deutsche Bank, invece, ha come da consuetudine rimborsato lo stesso venerdì un bond Tier2 con scadenza 2028 e controvalore di USD 1,5 miliardi che quotava sotto la pari. Un’operazione che di per sé non può essere considerata un motivo di tensione ma al contrario avrebbe dovuto rassicurare sulla solidità della banca.
Le tensioni si sono concentrate su Deutsche Bank per i timori che la fase di ristrutturazione iniziata nel 2019 non si sia ancora conclusa, lasciando nell’attivo di bilancio della banca asset problematici.
Diversi sono gli elementi che potrebbero avere pesato sul sentiment degli operatori verso la banca:
✓ l’esposizione verso il settore del Commercial Real Estate, ed in particolare quello statunitense, considerato uno dei più a rischio nel panorama finanziario in uno scenario di rialzo dei tassi e rallentamento delle spese personali. Tuttavia tale esposizione, pari a circa il 7% del libro prestiti (EUR 33 miliardi), è inferiore alla media del settore e sembra essere gestibile, considerando che la banca ha già comunicato di avere in programma di aumentare il livello degli accantonamenti.
✓ la forte esposizione al mercato dei derivati OTC, con un controvalore nozionale di USD 42,5 mila miliardi, di cui USD 13,1 mila miliardi non regolamentati da casse di compensazione. Si tratta, tuttavia, di una posizione decisamente inferiore a quelle del 2007 e in linea con la media del settore.
✓ La posizione di 9,6 miliardi di euro di Level 3 asset (livello secondo in dimensione solo a JP Morgan). I Level 3 sono asset finanziari considerati illiquidi e difficili da valutare. Non hanno un prezzo di mercato e per questo derivano il loro valore da modelli di valutazione. A favore però c’è il fatto che, nell’ultimo rapporto annuale, la banca tedesca ha fatto disclosure sulle valutazioni dei Level 3 asset mostrando un buon turnover nel portafoglio, rassicurando, in questo modo, un po’ gli investitori.
• Dove Deutsche Bank sembra più vulnerabile rispetto alla media degli istituti bancari europei è sui costi di finanziamento. Gli AT1 di DB oggi costituiscono il 2,4% delle attività ponderate per il rischio, contro una media del settore bancario del 2,2%.
• L’azzeramento di settimana scorsa dell’AT1 di Credit Suisse sta portando gli investitori del credito a chiedere premi di rischio più elevati. Infatti, i costi di finanziamento stanno aumentando per tutto il settore bancario anche se i ratio patrimoniali di DB non sono così disallineati rispetto al settore anzi, l’emittente in oggetto ha migliorato il suo profilo finanziario negli ultimi anni.
• Il coefficiente CET1 è al 13,4% a fine 2022 e, nell’ultimo anno, la banca ha registrato un ROTE (Return on Tangible Equity) del 9%, oltre al fatto che tutte le sue divisioni di core business sono redditizie (ciò differisce dalla situazione in cui versava Credit Suisse).
• Si riporta di lato per comparazione la tabella con i principali indicatori di capitale del settore bancario europeo con evidenziati i ratio della banca tedesca.
GIUDIZIO BUY CONFERMATO
• Sulle azioni e obbligazioni di Deutsche Bank si ha un giudizio positivo e al momento non sono emerse notizie reali tali da portare a rivedere tale valutazione.
• Il calo della scorsa settimana, infatti, non è in linea con una posizione di bilancio che sembra mettere la banca al riparo da rischi eccessivi.
• A fine 2022 la banca presentava un liquidity coverage ratio del 142%, con EUR 219 miliardi in attività liquide di alta qualità (EUR 64 miliardi sopra il limite). Anche i ratio patrimoniali (CET1 al 13,4% e loan to deposit ratio al 74%) sono considerati conservativi. La base dei depositi, inoltre, si è dimostrata solida in passato, con le turbolenze del 2015 – 2018 che hanno causato una contrazione limitata al 3% annuo dei depositi.
• Nell’anno in corso la banca dovrebbe emettere bond per un controvalore di EUR 13–18 miliardi (circa il 13% dell’ammontare emesso totale), di cui EUR 4 miliardi già completati.
• Per quanto Deutsche Bank sia stata accostata a Credit Suisse dopo il calo di venerdì 24 si ritiene che la posizione delle due banche sia molto diversa.
• La principale differenza è che, al contrario di Credit Suisse che ha registrato una perdita netta sia nel 2021 (CHF 1,572 miliardi) sia nel 2022 (CHF 7,293 miliardi) ed è attesa registrare un risultato negativo anche nell’anno in corso, Deutsche Bank è stata profittevole negli ultimi 3 anni e anche nel 2023 dovrebbe registrare un risultato positivo.
• Per il 2023, la banca ha comunicato una guidance per ricavi a EUR 28- 29 miliardi (in linea con il target al 2025 di ricavi sopra EUR 30 miliardi), con costi allo stesso livello del 2022 (EUR 20,4 miliardi). Il costo del rischio dovrebbe essere di 25-30 bps. La stima di consensus è per unutile netto reported superiore a EUR 4 miliardi nel 2023.