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Fed: “Mantenere la rotta fino a quando il lavoro non sarà finito”… …ma con gradualità

La riunione dell’ultimo FOMC del 2022 si è conclusa con una decisione di rialzo dei tassi in linea con le attese: il tasso sui Fed Funds è stato
alzato di 50pb al 4,5%, confermando di fatto il passaggio ad un ritmo di inasprimento più graduale, già annunciato a novembre.
• Sebbene il comunicato stampa che ha annunciato la decisione sia rimasto praticamente invariato rispetto a novembre, e la comunicazione
della Fed, nel complesso, ha mantenuto un’intonazione hawkish, mirata a controbilanciare il messaggio implicitamente dovish associato al rallentamento del ritmo dei rialzi: non conta più la velocità dei rialzi, quanto il punto di arrivo e la durata della restrizione.
• Rappresentano un messaggio aggressivo le proiezioni dei membri della Fed sul potenziale livello di picco dei tassi («Dots») che si sono mosse verso l’alto, con un punto di arrivo tra il 5%-5,25% nel 2023. La mediana sui tassi anticipa un possibile picco a 5,1% nel 2023 e una svolta nel 2024.
• Sono emerse implicazioni complessivamente hawkish anche dall’aggiornamento dello scenario macroeconomico previsivo, che è stato modificato in relazione a tutte le variabili oggetto di analisi.
• Se da un lato le proiezioni economiche del FOMC prevedano una crescita di appena lo 0,5% alla fine del 2023 (1,2% le previsioni di settembre), il tasso di disoccupazione è visto aumentare meno di un punto percentuale, dall’attuale 3,7%, al 4,6% il prossimo anno. Come ha ribadito il presidente Powell durante la sessione di domande e risposte, l’eccesso di posizioni aperte sul mercato del lavoro deriva da una significativa carenza di competenze/manodopera qualificata. Pertanto, anche a fronte di una notevole decelerazione delle attività, le imprese sarebbero riluttanti, secondo il FOMC, a licenziare i lavoratori che hanno impiegato così tanto tempo ad assumere.

• Il riequilibrio del mercato del lavoro potrebbe dunque richiedere solo un modesto aumento della disoccupazione, pertanto è ancora possibile che
si verifichi un soft landing.
• Un altro messaggio hawkish è emerso dalle previsioni di inflazione (PCE e PCE Core) che, in maniera apparentemente controintuitiva rispetto alle evidenze di calmieramento dei prezzi emerse dagli ultimi dati di CPI, sono risultate più alte rispetto a quelle diffuse a settembre.

• Pur commentando con favore i segnali di raffreddamento dell’inflazione negli ultimi rapporti CPI, che hanno incontrato le attese del FOMC,
Powell ha esortato a non lasciarsi trasportare. L’inflazione dei beni sta calando bruscamente e una più marcata moderazione della componente alloggi dovrebbe manifestarsi ad un certo punto nel 1H2023, tuttavia l’inflazione nei servizi core non abitativi rimane elevata e non mostra al momento segnali di discesa. Sono settori ad alta intensità di manodopera e quindi una crescita salariale più lenta è fondamentale per un più veloce rientro dell’inflazione.
• A tal proposito, Powell ha ribadito che è necessaria un’ “evidenza significativamente maggiore per essere convinti che l’inflazione sia su un sentiero duraturo verso il basso”. Pertanto, la Fed ha ancora “lavoro da fare” e “manterrà la rotta fino a quando il lavoro sarà finito”.

Powell non ha fornito dettagli su come potrebbe essere distribuito l’aumento di 75 punti base necessario per portare i Fed Funds al livello preannunciato dai Dots. Il messaggio che i dati consentono un ritmo di aumento più moderato e che ciò che conta per combattere l’inflazione non è più la velocità della stretta, ma il livello massimo per quanto tempo verrà mantenuto potrebbero supportare l’ipotesi di 3 rialzi da 25 punti base.
• I tagli dei tassi nel 2023 non sono visti come una possibilità in questo momento: i membri del FOMC hanno bisogno di prove molto forti che l’inflazione sia su una convincente tendenza al ribasso prima di allentare la stretta.
• Nonostante gli operatori avessero scommesso su una comunicazione più dovish di quella che è stata utilizzata, le attese sul sentiero dei tassi implicite nei futures sui Fed Funds non sono cambiate in maniera significativa.

Come da attese, la BCE ha alzato i tassi di interesse di 50 punti base durante la sua ultima riunione di politica monetaria del 2022, rallentando
nel ritmo di inasprimento delle condizioni finanziarie, precedentemente scandito da due consecutivi rialzi da 75 punti base.
• La decisione ha portato i tassi sui depositi presso la banca centrale al 2%, i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali al 2,5% e quelli sulle operazioni di rifinanziamento marginale al 2,75%, un livello che non si vedeva da quattordici anni.
• La novità emersa dall’incontro odierno ha riguardato l’inizio del Quatitative Tightening, attraverso la riduzione delle consistenze in titoli detenute dall’Eurosistema in ambito APP. Tale ammontare sarà ridotto ad un ritmo misurato e prevedibile, in quanto l’Eurosistema reinvestirà solo in parte il capitale rimborsato sui titoli in scadenza, ad un ritmo, in media, di EUR 15 miliardi al mese da marzo 2023 sino alla fine del 2Q2023, per essere successivamente rideterminato.
• I toni emersi dallo statement e dalle parole di Christine Lagarde alla conferenza stampa che ha seguito l’annuncio sono apparsi più hawkish delle attese: la BCE ha rallentato nel ritmo di inasprimento delle condizioni finanziarie ma è determinata a procedere in direzione restrittiva ancora a lungo.
• Il Consiglio Direttivo ha annunciato che i tassi potrebbero ulteriormente aumentare in maniera significativa a un ritmo costante per raggiungere livelli sufficientemente restrittivi da domare un’inflazione che potrebbe dimostrarsi ancora troppo elevata a lungo. Le previsioni sull’inflazione sono infatti state riviste in maniera consistente al rialzo, con
un’inflazione media che dovrebbe raggiungere l’8,4% nel 2022 (stima di settembre 8,1%) prima di scendere al 6,3% nel 2023 (a settembre la stima era per il 5,5%). L’inflazione dovrebbe quindi raggiungere una media del 3,4% nel 2024 (a settembre, 2,3%) e del 2,3% nel 2025.

LA REAZIONE DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI
• Durante la sessione di ieri i Treasuries non hanno risposto in modo significativo al messaggio “più in alto più a lungo” del presidente della Fed Jerome Powell. Ieri il rendimento del Treasury decennale è rimasto in area 3,50%, mentre il rendimento a 2 anni è salito di circa 7pb, al 4,25%, per poi chiudere a 4,21%, sostanzialmente invariato. In leggero aumenti i rendimenti nella parte breve della curva nella seduta odierna.
• Dopo l’annuncio del rialzo dei tassi da parte della BCE il rendimento del 2 anni tedesco è salito di oltre 21pb attestandosi al 2,33% mentre il decennale è salito di circa 13pb attestandosi al 2,07%.
• I rendimenti dei mercati obbligazionari hanno ormai raggiunto livelli particolarmente interessanti. Permangono tuttavia rischi che le politiche monetarie delle banche centrali possano rivelarsi più restrittive di quanto al momento atteso dai mercati finanziari. Per converso il significativo rallentamento economico che dovrebbe registrarsi nei prossimi mesi, ormai stimato sia da Fed che da BCE, potrebbe rendere meno aggressivo il programma di rialzo dei tassi di quanto comunicato.

LA REAZIONE DEI MERCATI AZIONARI
• I mercati azionari hanno reagito negativamente agli annunci sia della Fed sia della BCE. A sorprendere è stata soprattutto l’indicazione di un ulteriore restringimento dell’orientamento di politica monetaria nonostante i segnali di miglioramento delle prospettive dell’inflazione arrivate dagli ultimi dati mensili.
• In particolare, è stata la decisione della Fed di alzare la proiezione sull’andamento dei tassi sui Fed Fund nel 2023, rivista in aumento rispetto alla stima di settembre, a sorprendere negativamente gli investitori. In tale scenario potrebbe crescere la cautela sull’equity statunitense, che potrebbe fare i conti con uno scenario economico in rallentamento e con tassi di interesse più elevati.
• In Europa, l’annuncio dell’inizio di una politica di Quantitative Tightening potrebbe aumentare la volatilità nel breve. Tuttavia, il calo delle pressioni inflazionistiche e un livello valutativo contenuto e inferiore alla media storica di lungo periodo fa sì che ogni calo del mercato azionario europeo possa essere considerato positivamente dagli investitori.

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INFLAZIONE EUROZONA NOVEMBRE 2022

INFLAZIONE EUROZONA NOVEMBRE 2022
LA REAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI E LE IMPLICAZIONI DI ASSET ALLOCATION

Secondo le stime preliminari diffuse questa mattina da Eurostat, il tasso di inflazione headline in Eurozona a novembre è sceso al 10% su base annua, dopo aver registrato un massimo record del 10,6% ad ottobre.
• Il dato si è dimostrato inferiore alle attese di consensus, che stimavano un minor calo delle pressioni inflattive al 10,4% a/a.
• Il tasso di inflazione core annuo, al netto di energia, cibo, alcol e tabacco, è rimasto tuttavia invariato rispetto ad ottobre al 5% a/a, in linea con le attese di consensus.
• Anche la dinamica mensile ha mostrato un rallentamento oltre le attese (0,2% m/m), con una variazione congiunturale negativa dell’inflazione headline del -0,1% m/m dopo l’accelerazione dell’1,5% m/m di ottobre.
• L’inflazione ha mostrato dunque un ridimensionamento per la prima volta dal giugno del 2021, il che potrebbe offrire alcuni primi segnali che le pressioni sui prezzi abbiano raggiunto il picco, offrendo margine alla BCE per proseguire nel rialzo dei tassi di riferimento in maniera più graduale.
• Tuttavia, il tasso di inflazione rimane su livelli record, 5 volte superiori all’obiettivo della BCE del 2%. In un recente intervento al Parlamento Europeo, la Presidente Christine Lagarde ha affermato che l’inflazione in Eurozona potrebbe non aver ancora raggiunto il picco, sottolineando i crescenti rischi che le pressioni sui prezzi possano aumentare più del previsto.
• La pubblicazione del dato di inflazione non ha generato alcuna modifica sulle aspettative di rialzo dei tassi di riferimento da parte della BCE alla riunione del 15 dicembre.
• Al momento il mercato prezza come certo un aumento dei tassi da 50 punti base. All’eventualità di un maggior incremento da 75 punti base è attribuita una probabilità relativamente contenuta.

LA REAZIONE DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI
• I mercati obbligazionari hanno reagito al dato sull’inflazione con una relativa indifferenza.
• Sebbene il dato potesse costituire un ulteriore spunto per la BCE per ammorbidire la dinamica prospettica di aumento dei tassi di interesse, l’immediata reazione dei rendimenti Bund sia a 2 che a 10 anni è stata di rialzo, seppur contenuto (5 punti base su entrambe le scadenze). Successivamente, tale movimento è rientrato, riportando (al momento in cui si scrive) tali rendimenti sui livelli di apertura di seduta.
• La reazione del mercato indicherebbe che per giustificare una compressione dei rendimenti sia necessario che si sviluppi un trend di contrazione dell’inflazione più convincente e duraturo. Si conferma pertanto l’attuale posizionamento neutrale sul comparto obbligazionario governativo dell’Eurozona

LA REAZIONE DEI MERCATI AZIONARI
• La dinamica migliore delle attese dell’inflazione dell’Eurozona nel mese di novembre è un elemento positivo per il mercato azionario.
• Una discesa sostenuta dell’inflazione nei prossimi mesi renderebbe possibile un’espansione del P/e. Il P/e forward si trova su valori inferiori alla media di lungo periodo, lasciando intravvedere un margine di apprezzamento.
• Il calo della crescita dei prezzi al consumo, inoltre, potrebbespingere la BCE ad alzare i tassi in maniera più graduale.
• Il maggiore elemento di incertezza per il mercato azionario dell’Eurozona sono ora le prospettive di crescita economica nel 2023. Qualora queste fossero più deboli di quanto anticipato dal consensus degli economisti (-0,1% il Pil del 2023 sulla base della stima di consensus), come gli ultimi indicatori anticipatori – quali i PMI e l’andamento della massa monetaria – fanno intravvedere, ci potrebbe essere una forte revisione al ribasso delle stime sull’EPS per il 2023, con un impatto negativo sulle quotazioni. L’attuale stima sull’EPS del MSCI Europe nel 2023 è dell’1,2%, contro il +7% stimato a inizio anno.
• In tale scenario, e con le tensioni geopolitiche con i suoi riflessi sull’andamento delle quotazioni di petrolio e gas che potrebbero avere smesso di pesare sui mercati solo in maniera temporanea, si mantiene una posizione di sottopeso sull’azionario Europeo, in attesa di indicazioni di un possibile inversione del trend di rallentamento della crescita economica.

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Trust, come gestire le ricchezze familiari e proteggerle dal fisco

l Fisco parla. E sdogana l’utilizzo dei trust in Italia. Con la circolare 34/E/2022 l’Agenzia delle Entrate ha dettato le linee guida interpretative, facendo luce su alcune delle più frequenti questioni aperte sull’utilizzo dei trust e sulla pianificazione patrimoniale. Uno dei principali ostacoli alla diffusione dei trust in Italia è derivato dal pregiudizio che tradizionalmente ha accompagnato tale strumento in contribuenti preoccupati dei possibili interventi del Fisco. Questo pregiudizio – forse provocato dall’utilizzo distorto ne è stato fatto in passato — pare oggi non trovare più alcuna ragion d’essere. Innanzitutto, il Fisco dà chiarezza giuridica all’organismo, non solo fornendo una sua efficace definizione dei trust, pienamente validi ed efficaci grazie alla Convenzione dell’Aia, in vigore in Italia dal 1992, ma dando evidenza alla possibilità di un trust di qualificarsi come «discrezionale» o «autodichiarato» e volto a perseguire leciti utilizzi quali, ad esempio sempre citando la circolare, il «trust di scopo», il «trust familiare», il trust «Dopo di Noi», il «trust di garanzia» o il «trust liquidatorio».

Che cosa cambia

In ambito fiscale, viene delineato sia il «trust commerciale» che quello «non commerciale», confermandone la soggettività all’Ires. Nel campo dell’imposizione indiretta, il Fisco abbandona il prelievo «in entrata», confermando che l’atto di disposizione dei beni in trust sia soggetto all’imposta di registro in misura fissa. Secondo le regole del Testo Unico sulla successione l’imposta è ora «in uscita». In questa sede, il Fisco chiarisce come occorra guardare alla «attribuzione stabile», che si verifica all’atto di attribuzione dei beni dal trustee al beneficiario, con atto formale o meno. Occorrerà dunque indagare la struttura giuridica e fattuale del trust, per poter identificare correttamente il momento impositivo, nonché se siano individuati o individuabili beneficiari titolari di beni o diritti in modo pieno ed esigibile, non subordinati a discrezionalità di trustee o disponente.

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COSA E’ IL BTP ITALIA?

COSA E’ IL BTP ITALIA?
Il BTP Italia è un Titolo di Stato italiano che fornisce all’investitore una protezione contro l’inflazione nazionale: sia le cedole, pagate semestralmente, che la rivalutazione del capitale, anch’essa corrisposta semestralmente, sono calcolate in base all’inflazione italiana, misurata dall’Istat attraverso l’indice nazionale dei prezzi al consumo per famiglie di operati ed impiegati (FOI) con esclusione dei tabacchi. Alla scadenza finale il BTP Italia garantisce la restituzione del valore nominale sottoscritto.
CHE CEDOLE PAGA?
Ogni 6 mesi viene riconosciuto al detentore del titolo:
1. La cedola semestrale calcolata moltiplicando la metà della cedola annuale fissa garantita (Tasso Cedolare Reale Annuo) stabilita all’emissione, per il capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell’inflazione verificatasi nell’ultimo semestre.
2. La rivalutazione semestrale del capitale sottoscritto che consente di recuperare la perdita del potere di acquisto realizzatasi in quel periodo.
COSA E’ IL COEFFICIENTE DI INDICIZZAZIONE?
Elemento cardine per la determinazione della rivalutazione semestrale e del capitale sottoscritto rivalutato è il calcolo del Coefficiente di indicizzazione (CI). Tale coefficiente è pari al rapporto tra l’indice di inflazione FOI del giorno di pagamento della nuova cedola rispetto al valore dell’indice FOI relativo alla data di pagamento della cedola precedente (Indice Inflazione Base).
Tale Coefficiente viene calcolato anche ogni giorno di mercato aperto in quanto necessario per determinare il controvalore con cui vengono regolati gli scambi dei BTP Italia sul mercato secondario e i relativi ratei di interesse.
Poiché i BTP Italia sono emessi in date diverse e pagano cedole in date diverse per ognuno di essi viene calcolato ogni giorno lo specifico Coefficiente di Indicizzazione.
In un contesto di inflazione, quando i prezzi dei beni e servizi aumentano nel tempo, il Coefficiente di Indicizzazione assume sempre un valore superiore a 1
COME SI CALCOLA LA CEDOLA SEMESTRALE?
E’ calcolata moltiplicando il Tasso Cedolare Reale Annuo definitivo/2 per il capitale rivalutato (Capitale nominale sottoscritto moltiplicato per il Coefficiente di Indicizzazione)
In caso di deflazione nel semestre (cioè quando l’indice di inflazione scende e il coefficiente di indicizzazione è inferiore a 1), la cedola dello stesso semestre viene calcolata moltiplicando il Tasso Cedolare semestrale Reale per il capitale nominale non rivalutato (floor sulla cedola), garantendo per il relativo semestre un rendimento minimo pari al Tasso Cedolare Reale semestrale fisso. In caso di inflazione (l’indice di inflazione torna a salire) nei semestri successivi, la rivalutazione del capitale avverrà solo qualora l’indice FOI torni a superare il livello massimo raggiunto nei semestri precedenti.
COME DI CALCOLA LA RIVALUTAZIONE SEMESTRALE?
E’ calcolata moltiplicando il Capitale Nominale sottoscritto per il Coefficiente di Indicizzazione. Non può assumere valori negativi.
In caso di deflazione nel semestre non vi è addebito e non è dovuto alcun pagamento da parte dell’investitore (floor del capitale). In caso di inflazione nei mesi successivi, la rivalutazione del capitale avverrà solo quando l’indice di inflazione torna a superare i livello massimo raggiunto nei semestri precedenti.
COSA SUCCEDE SE IN UN SEMESTRE L’INFLAZIONE E’ INFERIORE AL QUELLA DEL SEMESTRE PRECEDENTE?
La rivalutazione del capitale dipende dal Coefficiente di Indicizzazione basato sull’Indice di inflazione. L’indice sale (e il Coefficiente di Inflazione è superiore a 1), anche se in un semestre la suo tasso di aumento (quello che comunemente viene chiamato tasso di inflazione) è inferiore a quello del periodo precedente. La rivalutazione semestrale non viene pagata solo quando il valore finale dell’indice FOI risulta inferiore al suo valore di inizio periodo. in questo caso il Coefficiente di Indicizzazione è infatti inferiore a 1. Si tratta dei casi in cui il tasso di inflazione non è inferiore a quello del periodo precedente ma assume valori negativi (caso di deflazione).

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COMMENTO SETTIMANALE

La settimana sui mercati obbligazionari si è chiusa con una performance generalmente negativa con eccezione per il comparto high yield in EUR e degli emergenti in local currency
che hanno consegnato un risultato moderatamente positivo.

Per quanto concerne i dati macroeconomici, sul fronte USA in ottobre il tasso di disoccupazione ha segnato una crescita al 3,7% dal 3,5% di settembre, contro il 4,6% dell’ottobre 2021. Il dato si confronta con la lettura invariata al 3,5% del consensus. Inoltre, in ottobre la crescita dei posti di lavoro è stata pari (a esclusione del settore agricolo) a 261.000 unità contro le 315.000 di settembre e le 205.000 del consensus.

La Federal Reserve, come previsto, ha annunciato un rialzo dei tassi di 75 punti base. Il costo del denaro sale così in una forchetta fra il 3,75% e il 4%. Si tratta del quarto rialzo consecutivo da 75 punti base per l’istituto guidato da Jerome Powell nella lotta all’inflazione e del sesto rialzo da inizio anno. La Banca centrale americana ha poi fatto sapere che andrà avanti con i rialzi dei tassi di interesse fino a quando non saranno in territorio “sufficientemente” restrittivo.
Sul fronte europeo, in settembre il tasso di disoccupazione è calato al 6,6% dal 6,7% della lettura finale di agosto, in linea con il consensus. Il dato si confronta con il 7,4% del settembre
2021.

In settembre i prezzi alla produzione sono balzati del 41,9% annuo, in moderato rallentamento rispetto al 43,4% della lettura finale di agosto e sostanzialmente in linea con il 42,0% del consensus. In ottobre l’indice Pmi S&P Global dei servizi è calato a 48,6 punti dai 48,8 di settembre, comunque sopra ai 48,2 della lettura preliminare diffusa lo scorso mese. Il Pmi Composite, che combina l’indice dei servizi con quello del manifatturiero, è sceso invece a 47,3 dai 48,1 precedenti, contro i 47,1 del dato flash.

Il rendimento del Treasury decennale ha chiuso a 4,16% (+15bp) il rendimento del Bund tedesco a 2,295 (+19p) e il rendimento del BTP decennale a 4,458% (+29bp).
Per quanto concerne le Buy & Sell Bond le emissioni del Tesoro legate all’inflazione con scadenze brevi hanno segnato buone performances, sui titoli nominali invece le performances sono state negative. Positive le performances dei titoli legati all’energia, Pemex ed E.ON AG. Positive le performances dei titoli in CHF ed in rupie indiane. Per quanto concerne i titoli in USD, positiva la performance di Citigroup.

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Un futuro più volatile per gli investitori azionari?

azioni globali

La relativa tranquillità che ha caratterizzato i mercati azionari nell’ultimo decennio è ormai un lontano ricordo. Da una prospettiva storica, tuttavia, quel periodo sembra un’anomalia. Se la volatilità proseguirà, le strategie di mitigazione del rischio di ribasso dovrebbero diventare parte integrante delle allocazioni azionarie.

Gli investitori sono ancora stupiti dall’entità del ribasso di quest’anno. In un certo senso, la sofferenza è stata accentuata dalla relativa calma degli ultimi 10 anni. Anche considerando il brusco seppur breve crollo indotto dal COVID all’inizio del 2020, nell’ultimo decennio le azioni globali hanno evidenziato una minore volatilità rispetto ai 26 anni precedenti. La nostra ricerca dimostra che l’MSCI World Index ha perso terreno solo per il 19% del tempo negli ultimi 10 anni, contro il 27% del periodo compreso tra il 1986 e il 2012 (cfr. Grafico in alto).

Quanto ai guadagni, il quadro è speculare. Le azioni globali hanno segnato rialzi moderati (tra lo 0% e il 10%) nel 27% dei casi nell’ultimo decennio, registrando un andamento storicamente robusto. I grandi rally, con guadagni superiori al 10%, sono stati analogamente frequenti nei 10 anni appena trascorsi e nel lungo periodo.

Nessuno sa cosa ci riservi il futuro. Tuttavia, date le gravi tensioni macroeconomiche e geopolitiche e il minor sostegno da parte delle banche centrali, non è difficile prefigurarsi una maggiore volatilità nei prossimi 10 anni rispetto al recente passato, in linea con le tendenze di lungo periodo.

Come prepararsi a ribassi più frequenti

La paura della volatilità non dovrebbe indurre gli investitori ad abbandonare il mercato azionario. Piuttosto, si può investire in modo strategico per mitigare il rischio di ribasso. A nostro avviso, i titoli di alta qualità, con un andamento stabile e prezzi interessanti, possono aiutare gli investitori a cogliere il potenziale delle azioni e affrontare con successo condizioni di mercato più turbolente se si dovessero concretizzare. Un approccio attivo incentrato su qualità, stabilità e prezzo (QSP) è particolarmente importante in una fase in cui gli investitori si stanno riversando sui segmenti più sicuri del mercato, spingendo al rialzo le quotazioni dei titoli difensivi.

Nell’ultimo decennio, il nostro universo QSP di azioni globali ha generato rendimenti medi del 2,0% nei mercati in ribasso, mentre l’MSCI World è arretrato in media del 5,6% (cfr. Grafico in basso). In un contesto di mercato in modesto rialzo, i titoli QSP hanno guadagnato il 10,5%, più del doppio del mercato nel suo complesso.

strategie difensive

Non fissarsi sui rendimenti relativi

Nei periodi in cui i mercati hanno guadagnato il 10% o più, i titoli QSP hanno sottoperformato di 1,5 punti percentuali. Gli investitori devono cioè abituarsi a sacrificare un po’ di rendimento nelle fasi di estremo rialzo dei mercati in cambio di una strategia in grado di sovraperformare i mercati nelle fasi di ribasso. In questo modo è infatti possibile battere il mercato nel tempo anche senza partecipare al 100% ai rally di mercato.

Per adottare questo tipo di strategia è necessario cambiare mentalità, evitando di fissarsi sui rendimenti relativi trimestre dopo trimestre. Sapendo che i titoli difensivi in un portafoglio sono ben posizionati per resistere ai colpi più duri, gli investitori possono rimanere tranquillamente investiti in azioni e cogliere il potenziale di rendimento essenziale per realizzare i loro obiettivi finanziari a lungo termine.

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Outlook obbligazionario: tempeste in corso e spiragli di luce

Il 2022 è stato un anno burrascoso per gli investitori obbligazionari e le previsioni non lasciano sperare in un miglioramento. Di seguito esaminiamo le principali sfide per chi opera sui mercati finanziari – dall’inflazione persistente all’aumento dei tassi fino alla recessione incombente –, lo spiraglio di luce offerto dall’aumento dei rendimenti e dall’ampliamento degli spread creditizi, e le strategie per affrontare il maltempo.

La tempesta: rallentamento globale, inflazione persistente

L’aumento dei prezzi continua a smentire le aspettative di quanti ritengono che il rallentamento della crescita globale si traduca in un allentamento delle pressioni inflazionistiche. Anche se la Federal Reserve e altre banche centrali continuano ad aumentare aggressivamente i tassi per combattere l’inflazione, la maggior parte dei driver alla base della rapida crescita dei prezzi esula dal controllo delle autorità monetarie. La guerra in Ucraina e la pandemia di COVID continuano a ostacolare l’approvvigionamento di carburante, generi alimentari e altri beni, alimentando un’inflazione elevata e frenando le economie globali.

Un’inflazione vischiosa potrebbe costringere le banche centrali a inasprire ulteriormente la politica monetaria, rendendo più probabile una recessione mondiale. A loro volta, i timori di recessione spingono gli investitori a cercare rifugio nel dollaro USA, la valuta di riserva mondiale. Con il crollo delle rispettive divise, altri paesi subiscono le dure conseguenze dell’apprezzamento del biglietto verde e dell’aumento dei tassi d’interesse. I mercati emergenti sono particolarmente vulnerabili, poiché spesso emettono debito sovrano in dollari e il rafforzamento della valuta statunitense accresce il loro onere debitorio.

Il risultato è che le turbolenze sui mercati finanziari potrebbero durare per qualche tempo.

Lo spiraglio di luce: rendimenti più elevati

Il rischio di recessione contribuisce ad alimentare la forte volatilità e a provocare occasionali problemi di liquidità, ma è anche fonte di opportunità. I rendimenti e gli spread delle società investment grade si collocano su massimi pluriennali (cfr. Grafico) e i rendimenti del debito high yield si attestano in media al 9,5%.

Lo spettro di una recessione di solito spaventa gli investitori, inducendoli ad abbandonare il debito societario. I fondamentali creditizi tendono a indebolirsi prima di una fase di rallentamento, innescando un ciclo di declassamenti e default quando la crescita e la domanda decelerano ulteriormente. Oggi, tuttavia, la situazione è diversa.

Attualmente gli emittenti godono di condizioni finanziarie di gran lunga migliori di quelle presentate dai loro omologhi alla vigilia delle recessioni passate. Il mercato delle obbligazioni corporate è stato interessato da un ciclo di default appena due anni fa, quando è sopraggiunta la pandemia. A sopravvivere sono state le imprese più forti, che negli ultimi due anni hanno gestito bilanci e liquidità in modo prudente, anche a fronte di un miglioramento della redditività. Pertanto, riteniamo che i default e i declassamenti non dovrebbero superare i livelli medi del passato nel corso del prossimo anno.

Al contempo, i rendimenti attualmente più elevati segnalano un maggior potenziale di performance in futuro. Ad esempio, lo yield-to-worst del segmento high yield è un indicatore attendibile delle sue performance nei cinque anni successivi (cfr. Grafico).

yield to worst

In effetti, le obbligazioni high yield hanno evidenziato un andamento prevedibile durante la crisi finanziaria, uno dei periodi di turbolenza economica e di mercato più carichi di tensioni che si siano mai registrati. In quel periodo, la relazione tra il rendimento iniziale e la performance futura a cinque anni non è mai venuta meno, grazie per lo più al flusso di reddito regolare offerto dalle obbligazioni.

Strategie per sopravvivere e prosperare

Ecco una serie di strategie attive per affrontare le sfide poste dal contesto attuale:

Essere agili. Riteniamo che l’accresciuta volatilità e i problemi di liquidità siano destinati a persistere. I gestori attivi dovrebbero essere pronti a operare in modo dinamico per trarre vantaggio dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità mentre altri investitori reagiscono alle notizie del momento.

Cercare protezione (dall’inflazione). Essendo probabile che l’inflazione rimanga elevata per qualche tempo prima di tornare verso l’obiettivo, un’esplicita protezione dall’inflazione, come quella offerta dai Treasury Inflation-Protected Securities e dai CPI swap, può giocare un ruolo utile nei portafogli.

Privilegiare il credito high yield. Oggi gli asset rischiosi offrono rendimenti molto più elevati che negli ultimi anni: un’opportunità che gli investitori aspettavano da tempo. Gli “strumenti con spread” come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CMBS e i CRT, possono offrire protezione dall’inflazione fornendo un flusso di reddito corrente più elevato.

Privilegiare un approccio bilanciato. Gli approcci multisettoriali globali all’investimento sono adatti a un contesto in rapida evoluzione, poiché gli investitori possono monitorare attentamente le condizioni e le valutazioni e prepararsi a modificare la composizione del portafoglio quando le condizioni lo richiedono. Tra le strategie attive più efficaci ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico.

Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra rischio di tasso e rischio di credito e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento. La capacità di ribilanciare gli asset con correlazione negativa contribuisce a generare reddito e rendimento potenziale, limitando la portata dei ribassi quando gli asset più rischiosi vengono venduti.

Per il momento incoraggiamo gli investitori obbligazionari a tenere gli occhi fissi sull’orizzonte. Assumendo una visione a lungo termine, gli investitori possono evitare di reagire in modo sconsiderato alle notizie del momento, anche se decidono di riposizionarsi in chiave tattica per cogliere le opportunità che scaturiscono dalle decisioni avventate di altri investitori.

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Outlook azionario: tracciare una rotta per superare l’incertezza

Nel terzo trimestre i mercati azionari sono rimasti in preda alla volatilità, poiché gli investitori hanno dovuto metabolizzare una nuova realtà fatta di inflazione elevata e di tassi d’interesse in aumento. In un clima di mercato dominato dalle preoccupazioni macroeconomiche, un approccio fondamentale alle aziende può aiutare gli investitori a tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna. 

Nonostante qualche piccolo progresso nel corso del trimestre, quest’anno la maggior parte dei mercati azionari ha ceduto i guadagni registrati in precedenza e archiviato perdite consistenti. Nel terzo trimestre l’MSCI World Index è arretrato del 4,4% in valuta locale (cfr. Grafico), accumulando una perdita del 21,9% da inizio anno. Le borse di Australia e Giappone hanno evidenziato un andamento relativamente favorevole. I mercati emergenti hanno sottoperformato, appesantiti dalle brusche flessioni dei listini cinesi.

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La maggior parte dei settori ha perso quota nel corso del trimestre. I titoli dei beni voluttuari, in precedenza penalizzati dai timori per la crescita, hanno guadagnato terreno. Le imprese energetiche hanno continuato ad avanzare, sostenute dagli alti prezzi di petrolio e gas. Sanità e telecomunicazioni hanno segnato il passo. Durante il trimestre le azioni growth hanno sovraperformato i titoli value, ma evidenziano comunque un notevole ritardo dall’inizio dell’anno (cfr. Grafico).

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Inflazione e tassi d’interesse determinano il clima di mercato

All’inizio del quarto trimestre, sui mercati si respira un clima pessimistico. La Federal Reserve ha aumentato bruscamente i tassi d’interesse e si è impegnata a condurre una politica aggressiva. Non esiste un “modo indolore” per contenere l’inflazione, ha dichiarato il presidente della Fed Jerome Powell il 21 settembre, mentre la Fed innalzava il suo tasso di riferimento di 0,75 punti percentuali, portando l’obiettivo del tasso sui Federal Fund in una forbice tra il 3% e il 3,25%. L’affermazione di Powell è stata interpretata come la conferma del fatto che l’economia statunitense è avviata verso un atterraggio duro e forse una recessione.

In Europa, sia la Bank of England che la BCE si trovano entrambe a dover gestire un difficile equilibrio, il tutto complicato dalla crisi energetica incombente. L’impennata dei prezzi del gas naturale in vista dell’inverno potrebbe comportare un razionamento del carburante a causa della riduzione delle forniture dalla Russia mentre prosegue la guerra in Ucraina. Nel Regno Unito, il nuovo Cancelliere dello Scacchiere Kwasi Kwarteng ha presentato un mini-bilancio che prevede ingenti riduzioni delle imposte e misure di allentamento fiscale in una fase in cui l’inflazione supera il 10%. Questa mossa ha scosso la fiducia degli investitori, provocato un brusco deprezzamento della sterlina britannica e accresciuto i rischi di destabilizzazione dell’economia. Gli investitori nutrono inoltre crescenti timori che anche l’Eurozona possa essere sull’orlo della recessione.

Le dinamiche in Asia sono diverse. Il Giappone potrebbe essere uno dei pochi paesi sviluppati a vedere di buon occhio un aumento dell’inflazione, e la sua banca centrale sta mantenendo i tassi su livelli molto bassi. Anche la Cina si trova su un percorso diverso: le autorità continuano ad attuare misure espansive per sostenere un’economia oppressa dalle restrizioni anti-COVID imposte all’inizio di quest’anno e da un mercato immobiliare in condizioni precarie. I dati sulla crescita economica appaiono ancora deboli.

Si prospetta una recessione dell’economia statunitense o di quella mondiale? Quando scenderà l’inflazione, e su quale livello si stabilizzerà? Fin dove saliranno i tassi d’interesse, e per quanto tempo? Che dire dell’escalation del rischio geopolitico, dagli effetti della guerra in Ucraina alle tensioni tra Cina e Taiwan?

Nessuno saprebbe rispondere. Eppure, per la maggior parte di quest’anno, i mercati azionari hanno subito violente oscillazioni dettate da questa scellerata trinità di inflazione in aumento, rialzi dei tassi e timori per la crescita. Certo, l’inflazione e la crescita economica incidono sui cash flow e sugli utili societari, e i tassi d’interesse giocano un ruolo chiave nel determinare le valutazioni azionarie. Tuttavia, quando le influenze macro condizionano a tal punto l’andamento dei mercati, gli investitori potrebbero perdere di vista gli specifici sviluppi riguardanti le imprese che in definitiva determinano i futuri rendimenti azionari.

In che modo gli investitori possono acquisire un vantaggio?

A fronte di tanta incertezza, è quasi impossibile sviluppare una forte convinzione riguardo un singolo scenario economico. Tuttavia, studiando i fondamentali aziendali – un ambito nel quale i nostri analisti vantano capacità, conoscenze ed esperienza – possiamo acquisire una migliore comprensione di come se la passeranno le imprese in una gamma di possibili contesti. Questo potrebbe non isolare i titoli in portafoglio dalla volatilità, ma potrebbe comunque favorire il successo dei portafogli nel lungo periodo, individuando le aziende ben posizionate o in grado di adattarsi strategicamente alle mutevoli condizioni di business.

All’inizio del terzo trimestre, il quadro degli utili appariva, da un punto di vista complessivo, stranamente compiacente. In generale, le stime sugli utili degli analisti sell-side non erano state riviste al ribasso, segno che gli operatori di mercato non avevano ancora previsto del tutto l’impatto della tempesta economica. A nostro avviso questa situazione è insostenibile.

In ottobre, con l’inizio della stagione dei risultati del terzo trimestre, arriveranno sicuramente altri profit warning. Gli investitori devono esaminare scrupolosamente le relazioni aziendali e intensificare il dialogo con i team manageriali per identificare le potenziali vittime e opportunità sorprendenti.

Porre le domande giuste: dal pricing power alle pressioni sui margini

Il pricing power rimarrà un importante fattore di differenziazione in un contesto inflazionistico. Per identificare le società di qualità dotate di pricing power, tuttavia, servono grandi competenze in fatto di business. Ad esempio, uno dei nostri team di investimento ha avviato iniziative di engagement con alcuni produttori di generi alimentari commercializzati negli Stati Uniti e nel Regno Unito. Per valutare la loro capacità di aumentare i prezzi, abbiamo studiato il potere del loro marchio in ciascun mercato e chiesto se i prodotti di fascia alta fossero vulnerabili al deterioramento delle condizioni economiche. Anche se riuscissero ad aumentare alcuni prezzi, questo sarebbe sufficiente a coprire l’inflazione dei costi e/o provocare una contrazione della domanda? Rispondere a interrogativi come questi centinaia di volte – in settori, imprese e paesi diversi – è essenziale per stabilire se un titolo cederà alle pressioni in atto o se si rivelerà un solido investimento a lungo termine.

È importante inoltre individuare la fonte delle pressioni su una determinata impresa, compito non facile quando le aziende sono sottoposte a numerose forze economiche. Consideriamo le strozzature delle catene di approvvigionamento. Nel settore automobilistico, non è chiaro se la debolezza delle vendite sia imputabile a intoppi lungo le filiere o al deterioramento della domanda. È più probabile che i problemi della catena di approvvigionamento vengano risolti prima. Gli investitori devono analizzare l’evoluzione delle dinamiche settoriali, un’azienda alla volta.

Questioni come queste determineranno la capacità delle imprese di preservare i propri margini di profitto per sostenere la crescita degli utili. Ciò giustifica un’analisi più approfondita di una miriade di fattori, dai costi delle materie prime all’andamento dei tassi di cambio, in quanto il brusco apprezzamento del dollaro USA registrato nel corso di quest’anno avrà effetti diversi sulle aziende (cfr. Grafico). In un contesto così incerto, formulare previsioni su utili e cash flow è estremamente difficile. Tuttavia, con il forte calo delle valutazioni in alcuni segmenti del mercato, possiamo iniziare a rafforzare le nostre convinzioni domandandoci se una serie di scenari di utile siano scontati nelle quotazioni di un titolo o meno.

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Riscoprire le opportunità: dalla tecnologia alla decarbonizzazione

Un valido esempio è quello delle azioni growth. Il Goldman Sachs Non-Profitable Technology Index è arretrato di quasi il 70% rispetto al picco raggiunto lo scorso anno. Alcune società tecnologiche in perdita avevano modelli di business discutibili anche in periodi migliori di quello attuale. Tuttavia, le valutazioni dei titoli tecnologici statunitensi sono diminuite in tutto il settore (cfr. Grafico). In quest’ambito, e nel più ampio segmento delle azioni growth, alcuni titoli con solidi modelli di business presentano valutazioni che non si vedevano da anni. Ciò consente ai gestori di portafogli growth di individuare punti d’ingresso interessanti in aziende con prospettive di redditività e utili relativamente buone, che in precedenza non sarebbero state accessibili. In altre parole, possiamo migliorare la qualità degli utili di un portafoglio a prezzi molto interessanti.

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Nel settore tecnologico, questa grave sottoperformance sta mettendo in ombra le opportunità che con ogni probabilità non saranno compromesse dall’attuale incertezza. Mentre la crescita della tecnologia di fascia consumer inizia a rallentare con la maturazione di alcuni colossi tecnologici, riteniamo che siamo alla vigilia di una nuova fase di innovazione: la trasformazione delle infrastrutture abilitate dalla tecnologia, che offrono soluzioni ai problemi globali, quali la carenza di manodopera e risorse, l’inflazione e le questioni ambientali. Indipendentemente dalle sorti future dell’economia, riteniamo che questa rivoluzione alimenterà la domanda di servizi basati sul cloud, di robotica e di energia da fonti alternative.

In effetti, la riduzione delle emissioni di anidride carbonica richiede un enorme sforzo a livello globale su un orizzonte pluriennale, e le sfide sul fronte della sostenibilità non finiranno presto. L’US Inflation Reduction Act di recente emanazione prevede uno stanziamento senza precedenti di 369 miliardi di dollari per mitigare il cambiamento climatico. Nel frattempo, in Europa, la spinta a ridurre la dipendenza dal gas russo sta accelerando gli sforzi di decarbonizzazione a livello regionale. Ciò si tradurrà in maggiori investimenti in soluzioni climatiche rispetto a quanto previsto in passato, creando opportunità d’investimento in settori che vanno dall’energia alternativa ai biocarburanti ai veicoli elettrici, persino in un’economia in rallentamento.

Restare diversificati in un contesto di mercato impegnativo

Riteniamo improbabile che la volatilità si attenui in tempi brevi, ma crediamo che il mercato abbia già incorporato in qualche misura le difficoltà macroeconomiche. Ad esempio, i flussi globali verso le azioni hanno raggiunto livelli estremamente bassi, in linea con le preoccupazioni degli investitori per il futuro. Queste ci sembrano condizioni favorevoli per i gestori attivi, che possono trovare opportunità nelle aziende in grado di resistere alla tempesta.

Trovare società di qualità con caratteristiche di resilienza sarà determinante per costruire portafogli solidi in questo periodo di instabilità. Data l’ampia gamma di possibili scenari, sia per le economie che per le imprese, gli investitori dovrebbero a nostro avviso mantenere allocazioni diversificate tra azioni growth, value e core e tra diverse regioni. Per gli investitori che nutrono timori per la volatilità futura, le strategie azionarie low volatility possono contribuire ad attenuare i ribassi in condizioni di crescente turbolenza.

È impossibile prevedere il prossimo punto di svolta dei mercati azionari; la storia suggerisce però che le borse possono riprendere quota molto velocemente, e gli investitori che si trovano fuori dal mercato nei giorni migliori di un rimbalzo vanno incontro a un grosso sacrificio di rendimento. I mercati, inoltre, tendono a toccare il fondo prima che lo faccia l’economia.

Siamo diretti con ogni probabilità verso un nuovo ordine economico mondiale, con un’inflazione e tassi di interesse più elevati di quelli osservati nell’arco di molti anni. Tuttavia, mentre il mondo cambia rapidamente, gli investitori avranno ancora bisogno di un potenziale di rendimento azionario per realizzare i loro obiettivi. Restando concentrati sui fondamentali societari, gli investitori possono tracciare una rotta per superare l’incertezza odierna, che sta creando una gamma diversificata di opportunità caratterizzate da un potenziale di rendimento superiore nel lungo periodo.

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Atlantia: OPA al via il 10 Ottobre

TERMINI DELL’OPA
Schema Alfa (società controllata per il 65 dalla famiglia Benetton tramite edizione Holding e per il 35 dal fondo Blackstone) ha comunicato ieri l’approvazione da parte di CONSOB del documento di offerta relativo all’OPA su Atlantia.

L’offerta ha come oggetto tutte le azioni Atlantia escluse le 273 341 000 azioni detenute da Sintonia S p A pari al 33 10 delle azioni emesse Si tratta, quindi, di n 552 442 990 azioni, pari al 66 90 delle azioni emesse.

Il periodo di adesione concordato con Borsa Italiana avrà inizio il 10 ottobre 2022 e terminerà il giorno 11 novembre 2022 estremi inclusi Il periodo sarà, quindi, pari a 25 giorni di borsa aperta, salvo proroghe.

Il prezzo dell’OPA è stato confermato a EUR 23 per azione e il corrispettivo sarà pagato il 18 novembre.

Una riapertura dei termini di offerta sarà possibile nel periodo 21 22 23 24 e 25 novembre, con pagamento il 2 dicembre

IL SUCCESSO DELL’OPERAZIONE PARE SCONTATO
• L’obiettivo dell’Opa totalitaria di Edizione-Blackstone su Atlantia è di revocare la quotazione delle azioni dall’Euronext Milan (delisting). Il delisting sarà conseguito se le azioni portate in adesione supereranno il 90% del capitale sociale di Atlantia Spa.
• Considerando che Edizione controlla il 33,1% di Atlantia e che gli analisti giudicano il prezzo dell’offerta corretto, la buona riuscita dell’operazione appare scontata.
Per questo si consiglia di aderire all’offerta per non correre il rischio di restare azionisti di una società non più quotata.

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Perché vendere è più difficile che comprare

Il cervello umano non si è evoluto per prendere decisioni finanziarie

La moderna neurologia cerebrale ha dimostrato che l’emozione della paura viene elaborata in modo molto diverso dal sentimento opposto dell’esuberanza, in quanto ciò avviene in una zona diversa del cervello. Di conseguenza, il modo in cui gli esseri umani pensano alle perdite (finanziarie) differisce da come pensano ai guadagni, portando a un processo decisionale non ottimale.

Bias 1: avversione alle perdite, ovvero il rischio di concentrarsi sul passato recente

Questo ci porta al nostro primo pregiudizio, che vede gli investitori vittime della cosiddetta “avversione miope alle perdite”. Si tratta della tendenza a lasciare che la storia delle performance molto recenti influenzi la valutazione del rischio di un investimento. Se un investimento ha subito un recente calo di valore ed è ora in perdita, questa perdita innesca una risposta di paura nel cervello dell’investitore, che a sua volta conclude che l’investimento è molto più rischioso di un investimento analogo in guadagno. Questa naturale paura di realizzare una perdita porta la maggior parte dei gestori di fondi a mantenere una posizione in perdita molto più a lungo di quanto sia razionalmente giustificato.

Bias 2: pregiudizio di disponibilità, o preferenza per le soluzioni più facili

Il cervello umano ha sviluppato dei meccanismi per ridurre un mondo estremamente complesso in decisioni facili. Un esempio è il “pregiudizio di disponibilità”, secondo il quale nei processi decisionali complessi non consideriamo tutte le alternative allo stesso modo, ma saltiamo rapidamente a quelle che ci vengono in mente per prime. Come consiglio per migliorare la propria performance, gli investitori dovrebbero porsi sempre la stessa domanda, indipendentemente dalla motivazione della vendita: quale titolo del mio portafoglio presenta il peggior rischio/rendimento nel periodo a venire?

Bias 3: Il pregiudizio di conferma, o i pericoli dell’eccessivo ottimismo

Una buona dose di ottimismo umano è preziosa in molti aspetti della vita. Ma non quando si tratta di prendere decisioni razionali. La nostra innata tendenza a credere di essere nel giusto offusca il nostro pensiero in maniera significativa. Una volta presa una decisione di investimento, ci siamo convinti dei suoi meriti e ci siamo impegnati a portarla avanti. Sfortunatamente, questo significa che abbiamo una forte tendenza a interpretare i dati successivi come favorevoli alla nostra premessa iniziale. Questo “pregiudizio di conferma” rende molto probabile che ci sfuggano informazioni importanti che contrastano con le nostre convinzioni. Per cercare di superare il bias di conferma, può essere utile incaricare un osservatore neutrale di raccogliere i dati negativi.

I pregiudizi cognitivi influenzano tutti gli aspetti della vita

Sebbene questo articolo si sia concentrato sul processo decisionale nel settore finanziario, le sue conclusioni e lezioni possono essere applicate anche a molti aspetti della vita quotidiana. Ad esempio, un ingegnere insoddisfatto potrebbe non essere disposto a cambiare carriera a causa delle innumerevoli ore di formazione già investite. Questo potrebbe essere un processo di pensiero molto simile a quello di un gestore di fondi che si rifiuta di vendere un investimento in perdita a causa dell’avversione alle perdite. In entrambi i casi, l’individuo rifiuta di affrontare il fatto che si è commesso un errore in passato (noto come “fallacia dei costi sommersi”). Nel tentativo di salvare la faccia, cerchiamo di convincerci che, aspettando, le cose miglioreranno. Ma raramente gli errori si risolvono da soli mentre noi guardiamo dall’altra parte.