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Perché vendere è più difficile che comprare

Il cervello umano non si è evoluto per prendere decisioni finanziarie

La moderna neurologia cerebrale ha dimostrato che l’emozione della paura viene elaborata in modo molto diverso dal sentimento opposto dell’esuberanza, in quanto ciò avviene in una zona diversa del cervello. Di conseguenza, il modo in cui gli esseri umani pensano alle perdite (finanziarie) differisce da come pensano ai guadagni, portando a un processo decisionale non ottimale.

Bias 1: avversione alle perdite, ovvero il rischio di concentrarsi sul passato recente

Questo ci porta al nostro primo pregiudizio, che vede gli investitori vittime della cosiddetta “avversione miope alle perdite”. Si tratta della tendenza a lasciare che la storia delle performance molto recenti influenzi la valutazione del rischio di un investimento. Se un investimento ha subito un recente calo di valore ed è ora in perdita, questa perdita innesca una risposta di paura nel cervello dell’investitore, che a sua volta conclude che l’investimento è molto più rischioso di un investimento analogo in guadagno. Questa naturale paura di realizzare una perdita porta la maggior parte dei gestori di fondi a mantenere una posizione in perdita molto più a lungo di quanto sia razionalmente giustificato.

Bias 2: pregiudizio di disponibilità, o preferenza per le soluzioni più facili

Il cervello umano ha sviluppato dei meccanismi per ridurre un mondo estremamente complesso in decisioni facili. Un esempio è il “pregiudizio di disponibilità”, secondo il quale nei processi decisionali complessi non consideriamo tutte le alternative allo stesso modo, ma saltiamo rapidamente a quelle che ci vengono in mente per prime. Come consiglio per migliorare la propria performance, gli investitori dovrebbero porsi sempre la stessa domanda, indipendentemente dalla motivazione della vendita: quale titolo del mio portafoglio presenta il peggior rischio/rendimento nel periodo a venire?

Bias 3: Il pregiudizio di conferma, o i pericoli dell’eccessivo ottimismo

Una buona dose di ottimismo umano è preziosa in molti aspetti della vita. Ma non quando si tratta di prendere decisioni razionali. La nostra innata tendenza a credere di essere nel giusto offusca il nostro pensiero in maniera significativa. Una volta presa una decisione di investimento, ci siamo convinti dei suoi meriti e ci siamo impegnati a portarla avanti. Sfortunatamente, questo significa che abbiamo una forte tendenza a interpretare i dati successivi come favorevoli alla nostra premessa iniziale. Questo “pregiudizio di conferma” rende molto probabile che ci sfuggano informazioni importanti che contrastano con le nostre convinzioni. Per cercare di superare il bias di conferma, può essere utile incaricare un osservatore neutrale di raccogliere i dati negativi.

I pregiudizi cognitivi influenzano tutti gli aspetti della vita

Sebbene questo articolo si sia concentrato sul processo decisionale nel settore finanziario, le sue conclusioni e lezioni possono essere applicate anche a molti aspetti della vita quotidiana. Ad esempio, un ingegnere insoddisfatto potrebbe non essere disposto a cambiare carriera a causa delle innumerevoli ore di formazione già investite. Questo potrebbe essere un processo di pensiero molto simile a quello di un gestore di fondi che si rifiuta di vendere un investimento in perdita a causa dell’avversione alle perdite. In entrambi i casi, l’individuo rifiuta di affrontare il fatto che si è commesso un errore in passato (noto come “fallacia dei costi sommersi”). Nel tentativo di salvare la faccia, cerchiamo di convincerci che, aspettando, le cose miglioreranno. Ma raramente gli errori si risolvono da soli mentre noi guardiamo dall’altra parte.

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Lazard European Alternative

La Strategia Azionaria Long/Short

Il fondo investe in azioni europa utilizzando una strategia long-short: i gestori prendono posizioni lunghe in azioni che si prevede si apprezzino e posizioni corte in singoli titoli, thematic basket (insieme di titoli basati su temi appositamente creati) e strumenti future. Una strategia azionaria long-short intende minimizzare l’esposizione al mercato, smussando il profilo di volatilità traendo profitto dall’apprezzamento delle azioni nelle posizioni lunghe e dal deprezzamento delle posizioni corte.

Focus su Risk Management e Preservazione del Capitale

Considerando ciascuna posizione in portafoglio come un centro di profitto a se stante, l’obiettivo del team è quello di preservare il capitale in ogni fase del ciclo di mercato. Questo avviene tramite un monitoraggio costante delle posizioni, l’utilizzo di strumenti liquidi come i futures, e determinate scelte di asset allocation durante i periodi di maggiore volatilità. Il risultato è una volatilità di portafoglio media nettamente inferiore rispetto a quella dei principali indici di mercato e un drawdown (perdita massima) medio minimo nelle fasi di ribasso. Queste due caratteristiche rendono il fondo particolarmente adatto agli investitori che hanno come obiettivo la protezione del capitale.

I risultati della gestione sono chiari nel grafico seguente, che confronta i rendimenti del fondo Lazard European Alternative (LEAF) con quelli dell’indice rappresentativo delle azioni europee, avvenuti nei mesi con rendimenti di mercato più negativi:

Lazard Europe Alternative

 

Perché una Strategia Long/Short?

Le strategie azionarie long/short sono interessanti ai fini della mitigazione del rischio, in quanto offrono agli investitori un flusso tendenziale di rendimenti non correlato alle classi di attivi tradizionali. Questi approcci di investimento consentono ai gestori una maggiore flessibilità, in termini di espressione dei propri giudizi d’investimento rispetto a quelli long-only.

 

Lazard

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Pronti Contro Termine 2022

Dal 15 al 30 Giugno i già Clienti BG e nuovi clienti potranno sottoscrivere un Pronti Contro Termine (PCT) con durata 1° Luglio – 31 Ottobre 2022.
Tale operazione permette di investire la liquidità, per un periodo di tempo determinato, su uno strumento finanziario a basso rischio e con un rendimento predefinito dell’1,50% annuo lordo.

I Fondamentali del Pronti Contro Termine 1,50%:

L’investimento può provenire solo da RACCOLTA FRESCA (nuova liquidità).
Raccolta Fresca: Si intende la nuova liquidità, conferita dal Cliente sul conto di addebito dell’operazione di sottoscrizione del PCT, dal 23 maggio 2022 al 30 giugno 2022.
Tali somme non devono derivare da disinvestimenti di strumenti finanziari e prodotti assicurativi detenuti su Banca Generali e/o dalla stessa intermediati.

TIPOLOGIA DI PRODOTTO
Pronti Contro Termine con tasso lordo annuo all’1,50%

STRUMENTO FINANZIARIO
Titolo governativo spagnolo

DESTINATARI DELL’OFFERTA
•Clienti nuovi e già clienti BG titolari di un C/C e di un Dossier Titoli
• Persone Fisiche e Persone Giuridiche.
• Offerta aperta anche ai Clienti non residenti e agli US Person (esclusi gli US Person con residenza negli Stati Uniti D’America).
I nuovi Clienti prima di aderire alla nuova soluzione di investimento dovranno aprire un Conto e Dossier Titoli della gamma BG

PERIODO DI SOTTOSCRIZIONE
15 Giugno – 30 Giugno 2022
Le operazioni in questo periodo saranno inserite a sistema, ma non eseguite.

DURATA
1° Luglio – 31 Ottobre 2022 (4 mesi)
Tutte le operazioni saranno eseguite massivamente il 1° Luglio

TASSO NOMINALE ANNUO LORDO
• 1,50% annuo lordo. Tasso riconosciuto pro rata per 4 mesi
• L’importo oggetto dell’investimento deve prevenire da nuova liquidità (raccolta fresca).

SCADENZA
31 Ottobre 2022

IMPORTO INVESTIMENTO
• Minimo € 15.000
• Massimo € 500.000
Al fine di assicurare il rispetto dell’importo minimo e massimo di sottoscrizione sarà possibile l’inserimento di un solo ordine per CDG

COMMISSIONI/SPESE
Nessuna commissione di negoziazione
Rimangono a carico del Cliente eventuali costi di custodia, commissioni, spese di qualunque altro genere e/o gli oneri fiscali che la Banca dovesse sostenere in relazione alle operazioni di Pronti contro Termine.

FISCALITA’
• 12,50% sul rendimento
• Imposta di bollo 0,20% annuo sul DT in fase di rendicontazione

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Punto settimanale sui mercati

A settembre di quest’anno si volterà pagina.Dopo l’aumento di 25 punti base del 21 luglio, la BCE accelererà il tasso in autunno: +0,5%. Oltre a ciò, +0,25% per trimestre. L’aumento sarà, nel linguaggio dell’istituzione, sostenuto ma graduale. Obiettivo a medio termine? Il tasso neutro, pari al 2%, o addirittura superiore con l’avvicinarsi dell’estate del 2024. Sebbene sia ancora Christine Lagarde a scrivere il manoscritto, non sembra avere tutte le carte in mano. Come se fosse assillata da un editore che ha fretta di andare in stampa, la BCE reagisce piuttosto che agire.  La BCE è schiacciata dall’aumento dell’inflazione, che è più forte del previsto (7% previsto per la fine dell’anno) e sta già intaccando la crescita economica.Come per la BOE, la morsa si stringe nella zona euro, dove la BCE, troppo lenta nell’adeguare la sua politica, si trova nella difficile posizione di un giocatore di scacchi che deve sacrificare la sua regina (la crescita) per salvare il suo re (la stabilità dei prezzi), al prezzo di danni collaterali già visibili… Lo spread tra i rendimenti dei Bund tedeschi e dei BTP italiani ha iniziato ad allargarsi in reazione alla conferenza stampa di una Lagarde che si è mostrata meno materna. Sebbene preoccupato per il rischio di “frammentazione” degli spread tra i Paesi, non sono stati rivelati gli strumenti per contenere la dislocazione dei rendimenti sovrani della zona, poiché probabilmente non esistono in assenza di un consenso all’interno del Consiglio.  La mancanza di consenso è evidente anche nella mancanza di audacia nell’uscita dalle politiche quantitative. A differenza della FED e della BOE, la BCE non comprimerà attivamente il proprio bilancio… Se gli acquisti netti di attività cesseranno il 1° luglio, le obbligazioni continueranno a essere reinvestite attraverso il programma standard di acquisto di attività (APP). Il Programma di acquisto di emergenza per le pandemie (PEPP) viene mantenuto fino alla fine del 2024. Questo aggiustamento tardivo, volto a contenere l’inflazione attraverso la repressione finanziaria di un surriscaldamento economico che non esiste più, è solo a metà, poiché i prezzi dei beni di prima necessità, che sono diventati più scarsi, sono diventati indipendenti dalla domanda… Quale aggregato economico della zona euro resta da reprimere per sgonfiare questa inflazione che, ricordiamolo, resta fuori dalla portata delle Banche Centrali perché trainata dall’esplosione dei prezzi dei cereali (condizioni climatiche sfavorevoli, guerra in Ucraina), del petrolio (sottoinvestimento da parte dei produttori) e del gas che, secondo l’Agenzia Internazionale dell’Energia, potrebbe essere razionato quest’inverno in Europa, al culmine dell’aumento dei tassi della BCE… Perché non citare il valore dell’euro storicamente basso che, vicino alla parità con il dollaro in cui sono denominate queste materie prime, aumenta il prezzo alla pompa e sullo scaffale con ogni centesimo che perde? Quale messaggio ci sta inviando la BCE sulla sua valuta? Che senso ha un euro debole in tempi di alta inflazione? In un mondo che sta rallentando, deglobalizzandosi, di fronte alla concorrenza di uno yen storicamente basso, l’argomento della competitività delle esportazioni è ben compreso come prima?  Come spesso accade dopo l’uscita di Draghi, il mercato ha il delicato compito di interpretare la mancanza di chiarezza delle conferenze stampa della BCE…

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IL TRUST HOLDING LA TUTELA ED OPERATIVITA’ RISPETTO ALLA HOLDING SOCIETA’ DI CAPITALI, E CON UNA NOTEVOLE CONVENIENZA FISCALE.

Usualmente la holding quale capogruppo societaria è costituita in forma di società di capitali, quale strumento per la gestione delle partecipazioni: può essere una società in parte anche operativa, che detiene partecipazioni di maggioranza/minoranza di società operative, o anche liquidità, titoli, immobili e altri beni.

Con la holding società di capitale nonché anche con il trust holding si tende a realizzare: la tutela dell’integrità del Gruppo secondo le linee guida del fondatore; disciplina dei rapporti societari/familiari al fine di evitare ripercussioni sull’operatività del Gruppo; visione strategica di Gruppo; razionalizzazione della struttura finanziaria; potenziali benefici fiscali (participation exemption, consolidato fiscale, IVA di gruppo, ecc.); politica di erogazione di dividendi alla famiglia; pianificazione del trasferimento generazionale.

Il trust holding, però presenta maggiori vantaggi, non solo fiscali, rispetto alla holding società di capitali con partecipazioni.

Con il trust si ottiene la perfetta segregazione patrimoniale dei beni conferiti: i beni rimangono esposti solo alle pretese dei creditori del trust, ossia coloro nei cui confronti il trustee ha contratto obbligazioni per l’amministrazione e la gestione dei beni trasferiti.

I beni conferiti in trust non sono “aggredibili” dai creditori del trustee/disponente/beneficiari, nel caso della holding societaria di capitali, invece, i creditori particolari del socio della holding possono, invece, aggredire le sue quote/azioni, potendo mettere a repentaglio anche l’equilibrio societario, quindi quello che non è aggredibile (le quote o azioni) nelle società operative lo si può fare nella holding societaria titolare delle quote ma in ultima analisi titolale  del socio persona fisica.

Con il trust holding è, inoltre, possibile gestire al meglio la pianificazione successoria, specie in caso di passaggio generazionale: il conferimento delle partecipazioni in trust permette di rinviare la decisione di chi, tra i discendenti, possa guidare il Gruppo, e nel contempo impedire il frazionamento della proprietà e l’arresto dell’operatività, inoltre se gli eredi sono minori e non si è ancora individuato tra i discendenti chi ha maggiori doti di imprenditore non ci saranno problemi di tutore nominato del Giudice Tutelare.

Diversamente nel caso della holding società di capitale, anche in presenza di una puntuale regolamentazione statutaria, la morte del socio di riferimento (così come la sua sopravvenuta incapacità), può condurre allo stallo della gestione (con conseguente perdita di valore); allo stesso modo il ricorso a soluzioni come l’usufrutto delle quote, oltre che lasciare esposto il socio usufruttario e nudo proprietario alle azioni dei suoi creditori, è una soluzione “rigida” che non consente modifiche nel caso in cui – in seguito alla costituzione dell’usufrutto – si volesse lasciare ad un solo discendente l’attività d’impresa, riservando agli altri la liquidità o la parte immobiliare.

Accanto ai vantaggi insiti della natura ed effetti del trust vi sono dei notevoli vantaggi fiscali.

Nel conferimento delle partecipazioni iniziale alla holding.

  • Con il conferimento di partecipazioni in una holding(società di capitali o società di persone) può comportare il realizzo delle plusvalenze, salve le ipotesi previste dall’art. 175 del T.U.I.R., ossia per il conferimento di partecipazioni di controllo/collegamento o dall’art. 177 del T.U.I.R., ossia in caso di permuta-conferimento con conseguente acquisizione del controllo della società scambiata.

Pertanto, tranne per le ipotesi sopra indicate, nel caso di azioni non di controllo/collegamento, obbligazioni, strumenti finanziari partecipativi, partecipazioni non di collegamento, o ancora quando per effetto del conferimento non si acquisisce il controllo, ecc., il conferente realizza un capital gain (o reddito d’impresa se i beni sono detenuti in regime di impresa), con conseguente tassazione e applicazione dell’art. 9 del T.U.I.R., dato che il conferimento configura una cessione a titolo oneroso.

Ugualmente allo stesso modo nel caso di conferimento di immobili che hanno i requisiti di cui all’art. 67, comma 1, lett. b), del T.U.I.R. (ossia immobili detenuti da non più di cinque anni).

E nel caso di conferimento di beni in una holding società di capitali è, inoltre, richiesta la perizia giurata di stima (artt. 2343 c.c. ss., o art. 2465 c.c.).

Addirittura, il conferimento di partecipazioni in regime di neutralità fiscale potrebbe essere oggetto di contestazione da parte dell’Amministrazione finanziaria per abuso del diritto (elusione fiscale).

  • Con la devoluzione di partecipazioni e di beni in trust non comporta realizzo di capital gain, in quanto non configura una cessione a titolo oneroso (il disponente non riceve, infatti, partecipazioni in cambio),e non necessita della perizia di stima ex 2343/2465 c.c.

Così per le imposte indirette, è oramai consolidato il principio giuridico della Cassazione che tali devoluzioni sono soggette a tassa fissa in quanto non si realizza al momento l’effetto traslativo.

Infine, va ricordato che il trasferimento di azienda o di partecipazioni di controllo, in un trust irrevocabile e non discrezionale, per un periodo non inferiore a 5 anni, e con contestuale impegno del trustee a proseguire nell’esercizio dell’attività d’impresa o di detenzione delle partecipazioni, non sconta alcuna imposta – in base all’art. 3, comma 4-ter, D.lgs. n. 346/1990 – sempreché i beneficiari siano i discendenti e/o il coniuge del disponente ed in tale senso la stessa AE con la risoluzione n. 110/E/2009

Distribuzione dividendi

Sia la holding societaria e trust holding hanno una tassazione sostanzialmente equivalente, dato che – a fini fiscali – l’art. 73, lett. b), c) e d), del T.U.I.R. include espressamente il trust tra i soggetti passivi dell’IRES.

Tuttavia, il comma 2 dell’art. 73, introduce una deroga, prevedendo una sorta di regime di trasparenza nei casi in cui i beneficiari dei trust siano individuati (ossia nel caso di trust trasparente o misto, in contrapposizione al trust senza beneficiari individuati, detto opaco), per cui nel caso di beneficiari individuati, si può dire che la tassazione del trust trasparente assume una connotazione bifasica:

(1) determinazione del reddito imponibile in capo al trust, che lo fa secondo le regole proprie dei soggetti IRES, commerciali e non;

(2) successiva imputazione dell’imponibile (in ogni caso, e cioè a prescindere dall’effettivo incasso) ai beneficiari, con una dizione atecnica da parte del legislatore, che parla di imputazione del reddito “in proporzione alla quota di partecipazione”, secondo un modello ricalcato sulla tassazione degli enti societari, ancorché il trust non abbia tali caratteristiche (nel trust non vi sono soci, ed i beneficiari non hanno diritto a influenzare la gestione con nomina amministratori, ecc.).

Vi sono due tipologie di Trust commerciale e non commerciale:

  1. Per i trust non commerciali: i dividendi ricevuti da società conferite in trust concorrono a formare il reddito del trust nella misura del 77,74%:
  • trust opaco non commerciale: i)i dividendi percepiti sono imponibili nel limite del 77,74 ed assoggettati a tassazione con l’aliquota del 24%; ii)le plusvalenze su partecipazioni sono imponibili secondo il regime di tassazione proprio delle persone fisiche-
  1. Trust commerciale
  • il trust opaco commerciale: l’imposizione è quella prevista anche per le società commerciali imponibile al 5%
  1. Persone fisiche titolari di Dividendi. La Finanziaria 2018 (L. 205/2017) ha uniformato per le persone fisiche non imprenditori,la tassazione degli utili di natura qualificata e non qualificata, prevedendo anche per i primi la tassazione tramite ritenuta a titolo d’imposta nella misura del 26% in luogo della tassazione con le aliquote marginali IRPEF su una base imponibile parziale (40%, 49,72% o 58,14% a seconda del periodo di formazione degli utili per gli anni antecedenti al 2016).

Si pongo a raffronto le varie ipotesi di tassazione a confronto dei Dividendi

confronto fiscalità

Tassazione a confronto – Plusvalenza

confrontoplus

In caso di liquidazione della holding società con assegnazione ai soci /beneficiari

I vantaggi del trust holding, rispetto alla holding societaria, emergono altresì in caso di assegnazione dei beni ai beneficiari del trust holding, rispetto ai soci della holding societaria.

Anche dall’Amministrazione finanziaria nella circolare n. 48/2007, l’assegnazione dei beni ai beneficiari non comporta ulteriore tassazione (sia diretta che indiretta), in quanto: i) se il trust è trasparente, il reddito imputato per trasparenza è già stato tassato secondo le aliquote personali del beneficiario e l’effettiva percezione rimane una mera movimentazione finanziaria, ininfluente ai fini della determinazione del reddito; allo stesso modo ove il reddito abbia scontato una tassazione a titolo d’imposta o di imposta sostitutiva; ii) sulla base dei medesimi principi, i redditi conseguiti e correttamente tassati in capo al trust prima della individuazione dei beneficiari (quando il trust era “opaco”), non possono scontare una nuova imposizione in capo a questi ultimi a seguito della loro distribuzione.

Nel caso di liquidazione della holding societaria, invece, se il socio è persona fisica che non agisce in regime di impresa, l’art. 47, comma 7, del T.U.I.R. stabilisce che costituisce utile la parte delle somme o del valore normale dei beni ricevuti dai soci (in caso di liquidazione della società) che eccede il costo fiscalmente riconosciuto della partecipazione, ovvero il prezzo pagato per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni o quote annullate (con un trattamento fiscale differenziato a seconda che trattasi di partecipazione qualificata o meno).

Eguali conseguenze si producono per la holding ai fini IVA, nei casi in cui l’operazione sia rilevante, come, per esempio, nel caso di immobili.

Vantaggi societari del trust holding rispetto holding societaria

Il trust holding rappresenta uno strumento più efficace della holding societaria anche per gli aspetti societari che riguardano la gestione delle partecipazioni.

Pur in presenza di un’ottima regolamentazione statutaria e pattizia, la holding infatti sconta – da un lato – i limiti dei patti parasociali, che hanno natura obbligatoria e non reale, hanno una durata limitata nel tempo, e – dall’altro – il limite della rigidità dell’assetto societario che necessita di maggioranze, a volte anche molto elevate, per la sua modifica.

Basti pensare al caso, invero frequente, in cui il “capo-famiglia” si spoglia della nuda proprietà, riservando a sé medesimo l’usufrutto sulle quote/azioni, ed ai rischi – in caso di morte – di avere membri della stessa famiglia che sono in conflitto tra loro e non riescono a trovare un’intesa neppure per l’approvazione del bilancio.

Nel trust holding, invece, l’assunzione del ruolo di amministratore  o di protector da parte del disponente finché in vita, e l’indicazione di un trustee per il post mortem, assicura la continuità nella gestione, senza i traumi derivanti dalla successione ereditaria. In altre parole, la holding appare vulnerabile in caso di morte del socio o di pignoramento delle azioni ad opera dei creditori del socio; per contro, nel trust holding l’unico soggetto titolato ad esercitare i diritti amministrativi e patrimoniali (diritto di voto, diritto al dividendo, ecc.) è il trustee, ed il trust resta insensibile alle vicende debitorie del settlor o alla sua eventuale morte.

L’utilizzo del trust holding, come strumento di controllo delle partecipazioni, può inoltre permettere di evitare il bilancio consolidato. Gli artt. 25 e 26 del D.Lgs. n. 127/1991 obbligano S.p.a., S.a.p.a. e S.r.l. al consolidamento di bilancio delle imprese controllate, poiché il trust non è soggetto indicato dall’art. 25 del D.Lgs. n. 127/1991 non ha obblighi di consolidamento, e quindi ha meno costi.

L’utilizzo del trust holding, inoltre, se con determinate caratteristiche, consente anche di evitare le responsabilità connesse alla c.d. direzione e coordinamento, di cui agli artt. 2497-2497-septies c.c. che postula responsabilità diretta: i) nei confronti dei soci degli enti controllati per pregiudizio alla redditività/valore; ii) nei confronti dei creditori sociali per lesioni all’integrità patrimoniale.

Secondo l’opinione comune il trust non è intestazione fiduciaria, né interposizione di persona: il trustee riceve istruzioni vincolanti dal soggetto indicato nell’atto istitutivo (disponente, guardiano o beneficiario) alle quali deve sottostare, pena l’inadempimento dell’obbligazione fiduciaria, e ciò comporterebbe l’interruzione della catena di controllo (ad eccezione del c.d. bare trust).

L’utilizzo del trust come holding può, inoltre, può essere utile per la gestione dei piani di stock option: l’attribuzione di stock option fa nascere una molteplicità di soci di minoranza, che possono creare fastidi e ostacolare l’armonia della corporate governance.

L’utilizzo del trust, al quale la società emittente trasferisce le azioni oggetto del piano di incentivazione, indicando i dipendenti/manager quali beneficiari, offre i seguenti vantaggi: i) vi è un solo titolare del diritto di voto (il trustee individuato dalla società emittente), che si pone come unico interlocutore in assemblea; ii) vi è un maggiore controllo da parte della società emittente sulla cessione delle azioni, una volta che sia trascorso il periodo di vesting; iii) i beneficiari sono liberati dagli adempimenti relativi al piano di stock option (in quanto assolti dal trust).

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Materie prime: una importante asset class da “bilanciare” con attenzione.

Con l’inflazione sui massimi degli ultimi 40 anni, gli investitori sono alla ricerca di asset che possano smorzarne gli effetti. L’esposizione alle materie prime, attentamente calibrata, può fornire un’efficace difesa dall’inflazione e una diversificazione del portafoglio. Tuttavia, dopo essere state generalmente trascurate dagli investitori per molti anni, le materie prime sono tornate sotto i riflettori solo di recente, a nostro avviso per i motivi giusti.

I problemi di domanda e offerta mettono fine a un periodo di debolezza per le materie prime

Che si tratti della natura volatile delle materie prime, dell’eccesso di capacità ereditata dal ciclo precedente o della crescente enfasi sugli investimenti ambientali, sociali e di governance (ESG), per molti anni le materie prime sono passate in secondo piano rispetto alle azioni e ad altri asset reali. Dopo quasi un decennio di difficoltà (cfr. Grafico), le infrastrutture di supporto e l’offerta di molte materie prime sono diventate carenti.

materie prime

Adesso le persistenti interruzioni delle catene di fornitura dovute al COVID-19, l’aumento dell’inflazione e i rischi geopolitici non hanno fatto altro che accentuare queste pressioni. A gettare benzina sul fuoco contribuisce la domanda sostenuta di un’ampia gamma di materie prime che si è generata con la ripresa di gran parte del mondo dal COVID-19. I fornitori, tuttavia, stentano ancora a soddisfare questa domanda e probabilmente avranno difficoltà a farlo ancora per molti anni. Questa dinamica di domanda e offerta dovrebbe dare impulso ai prezzi in futuro, ed è uno dei motivi per cui le materie prime presentano oggi un’attrattiva decisamente maggiore.

Il crescente dinamismo di un ampio paniere di materie prime

È difficile dipingere le materie prime – dal greggio e al bestiame, dalla soia allo zinco – come un’asset class omogenea, dato che questi beni possono avere profili di rischio/rendimento molto diversi ed essere estremamente sensibili agli sviluppi nei loro mercati o in contesti più ampi.

Questo è un segnale rialzista, indicativo di una domanda robusta, di un’offerta debole e di scorte ridotte, tutti fattori che in passato hanno di solito fatto presagire un solido potenziale di rendimento.

Nonostante l’aumento dei prezzi, molte materie prime presentano ancora un potenziale di rialzo

Le materie prime, naturalmente, non procedono tutte di pari passo. Alcune hanno più potenziale di altre, anche dopo i rincari osservati di recente. In effetti, le valutazioni di molti tipi di materie prime sembrano tutt’altro che eccessive, a giudicare dalle posizioni nette degli investitori.

Questi ultimi, ad esempio, hanno mantenuto in media una posizione lunga netta del 9% nel greggio negli ultimi 12 mesi, un dato che si colloca appena sotto il 40° percentile sul lungo periodo. In altre parole, attualmente la speculazione sul petrolio non è molto pronunciata, per cui anche la probabilità di una fuga di massa è contenuta. Al contrario, le materie prime agricole come il mais e il cotone hanno posizioni lunghe del 35% e 45% circa, rispettivamente. Tali cifre, essendo vicine al 100° percentile in termini storici, suggeriscono che queste materie prime sono ipercomprate. In questi casi, un mercato interamente investito potrebbe lasciare molto meno margine di manovra nell’eventualità di un ribasso significativo.

La conclusione di tutto questo? Le materie prime evidenziano un buon andamento come asset class, ma non sono monolitiche; serve comunque un approccio selettivo.

Siamo del parere che una strategia efficace potrebbe essere quella di privilegiare un mix diversificato di asset reali. Oltre alle materie prime, questo mix dovrebbe includere titoli immobiliari, azioni legate alle risorse naturali, oro e azioni sensibili all’inflazione. Operando in chiave flessibile, inoltre, gli investitori possono adattare questa esposizione diversificata agli asset reali a una strategia multi-asset adeguatamente bilanciata e basata su un preciso e formalizzato protocollo operativo.

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Prende piede la psicologia dell’inflazione

Le spinte inflazionistiche sono ora ovunque: dall’inizio dell’anno, i dati sull’inflazione sono superiori alle aspettative di molti analisti e commentatori. Da decenni l’indice dei prezzi al consumo non toccava livelli così alti sia nei mercati sviluppati, sia in quelli emergenti, con alcune variazioni tra i Paesi. I rapidi aumenti dei prezzi, alimentati dal conflitto in Ucraina che ha stravolto il mercato dell’energia e delle materie prime, sono ora sostenuti da un fattore più profondo, intrinsecamente psicologico.

  • Inflazione e psicologia: il ruolo della memoria collettiva di breve e lungo termine, le reazioni pubbliche, e la diffusione delle narrative tramite gli agenti economici e i media garantiscono che la profezia autoavverante dell’inflazione finisca col realizzarsi. Questo è un processo di risveglio della memoria e fa parte della narrativa più ampia del “ritorno agli anni ‘70”.
  • Il ruolo dei policy maker: mentre quest’ultimi sono sotto forti pressioni affinché varino misure di protezione, l’inflazione sta favorendo l’aumento delle politiche accomodanti e non il loro smantellamento, col risultato che si genera altra inflazione. La politica monetaria è rimasta dietro la curva e le autorità sono alle prese con il dilemma di come combattere l’inflazione senza soffocare la crescita.
  • Le conseguenze per gli investimenti: gli investitori guardano ai rendimenti reali come al nuovo mantra di questo decennio. La costruzione del portafoglio che ha come obiettivo i rendimenti reali invece di quelli nominali dovrebbe includere le attività reali e alternative, le azioni con dividendi elevati e strategie del reddito fisso flessibili in grado di adeguarsi ai tassi di interesse più alti.

Dopo un decennio in cui le banche centrali hanno faticosamente cercato di portare l’inflazione all’obiettivo, questi primi mesi del 2022 sono stati caratterizzati ovunque da un cambiamento del contesto inflazionistico. Negli Stati Uniti l’inflazione è ai massimi degli ultimi 40 anni, e in alcuni Paesi sviluppati è poco distante da tali valori. L’inflazione annuale nella zona Euro ha raggiunto a marzo il 7,5%, in rialzo dal 5,9% di febbraio e dal 5,1% dell’inizio dell’anno. Alla fine di marzo, l’IPC medio nei Paesi sviluppati era del 5,6% su anno, mentre nei Paesi emergenti era del 7,2%, e ciò indica l’inizio di una nuova era inflazionistica. In questo contesto, il mercato cerca di scoprire i meccanismi psicologici che supportano l’inflazione e che assicurano che le sue profezie autoavveranti si realizzino perché l’aspettativa di un aumento dei prezzi in futuro rafforza la narrativa inflazionistica.

In che modo la psicologia influisce sull’inflazione? L’inflazione è sempre un fenomeno monetario o ha una componente psicologica?
L’inflazione e la psicologia sono interconnesse dal tempo psicologico, motivo per cui il tempo vola durante i periodi d’inflazione. Ad esempio, un’ora in un periodo di tempo normale, non inflazionistico, corrisponde a un giorno in un periodo di iperinflazione o di bolle dei prezzi delle attività. Nei miei libri ho introdotto l’importante concetto di “referente psicologico”, dove sono in gioco potenti forze di memoria e di dimenticanza. La mia tesi è che l’aumento dei prezzi, seppur necessario, non sia sufficiente a far scattare l’inflazione. Deve avvenire contestualmente a un cambiamento del riferimento psicologico.

Quand’è che l’inflazione cessa di essere un fenomeno solo economico e diventa un fenomeno psicologico, e quali sono i segnali di allarme? La transizione avviene gradualmente o c’è un punto critico?
L’inflazione è un fenomeno cumulativo. Una volta che prende piede è difficile da sradicare. Le narrative svolgono un ruolo importante nel diffondere l’inflazione esponenzialmente come accade con i virus, trasformandola in un fenomeno di massa con circuiti di retroazione e profezie autoavveranti. L’intelligenza artificiale ci ha fornito gli strumenti per analizzare queste narrative: la narrativa dell’inflazione ha preso piede soppiantando la narrativa della stagnazione secolare. Questo processo, secondo me, ha un ruolo determinante riguardo al modo in cui si formano le aspettative. L’accumulo dei dati (prezzi in aumento) forma una memoria a breve termine che stabilisce un legame con una memoria a lungo termine (gli anni ‘70). Di conseguenza si passa da una situazione latente a un’accelerazione esponenziale. I segnali di una maturazione del processo comprendono le trattative salariali e, più in generale, le forze che accumulano una quota diversa di valore aggiunto tra capitale e lavoro. Questo è un aspetto di ciò che io chiamo cambio di regime. Attraverso un processo di accelerazione che è esponenziale e autosostenuto, l’inflazione esiste nel momento stesso in cui la gente dice che c’è.

Che cosa succede se le aspettative d’inflazione diventano “disancorate” e in che modo riconosciamo una tale situazione?
Il disancoraggio è la perdita della credibilità delle banche centrali e la perdita di controllo della curva dei rendimenti. Può presentarsi come un improvviso aumento dei tassi a lungo termine e dei parametri dell’inflazione a lungo termine basati sul mercato (tasso swap di inflazione a cinque anni, tassi di inflazione di pareggio a dieci anni). Tuttavia, io nutro dei dubbi riguardo a questi parametri che possono essere stati distorti dall’allentamento quantitativo (QE). I sondaggi come quelli condotti dall’Università del Michigan sono più affidabili. Il DNA delle banche centrali è cambiato: esse opteranno per un disinteresse benevolo per diversi motivi, come l’asimmetria tra crescita e inflazione, la dominanza fiscale e il quadro di repressione finanziaria dei tassi reali negativi. Le banche centrali sono parecchio in
ritardo e di certo non riusciranno a colmare il divario. A un certo punto qualcosa dovrà essere concesso.

Qual è la sua opinione sull’attuale dinamica dell’inflazione e in che modo sta reagendo il pubblico?
Inizialmente ha ignorato o negato questo fenomeno, poi ha reagito con sorpresa, infine ne ha preso atto. Ora stiamo per avvicinarci al livello successivo, quello della paura. Un processo d’inflazione, soprattutto quando inizia dal nulla perché se ne è dimenticata a livello profondo l’esistenza, è un processo di scoperta e un prezzo per i mercati. La maggior parte delle persone coinvolte nella vita economica non sa cosa sia l’inflazione e non ha mai sperimentato un periodo prolungato di aumenti dei prezzi e dei tassi di interesse. Questo è un processo di risveglio della memoria e di aspettative adattive. Man mano che ogni mese vengono diffusi dati sempre più alti sull’inflazione, si ricrea progressivamente una memoria a breve che evoca riferimenti di lungo periodo relativi agli anni ‘70 o alla stagflazione. I circuiti si propagano man mano che le persone ne parlano, reagiscono e cercano di adeguarsi. In aree non interessate dalle strozzature della filiera di approvvigionamento o dal rincaro dei prezzi dell’energia abbiamo assistito a un aumento dell’inflazione dovuto semplicemente al contagio virale dei discorsi, delle narrative e delle storie in televisione. La diffusione delle narrative attraverso i media (un fenomeno autoavverante) ha creato ansia e paura. Com’è tipico di tutte le sequenze inflazionistiche iniziali, i timori sociali e politici sono cresciuti rapidamente perché l’inflazione colpisce dapprima i più poveri, aggravando e rivelando divisioni sociali preesistenti.

Cosa possono fare i policy maker per tenere sotto controllo l’aspetto psicologico dell’inflazione?
Le pressioni sui policy maker si sono intensificate, basti pensare a Biden o persino a Lagarde. La prima reazione è la domanda di misure protettive e compensative a livello di bilancio attraverso svariati canali come il blocco dei prezzi, sussidi e trasferimenti fiscali. L’inflazione non comporta una riduzione delle misure fiscali accomodanti bensì il contrario, e ciò contribuisce a sua volta ad alimentare la dinamica dell’inflazione sia attraverso i canali reali, sia attraverso quelli psicologici. Pubblicizzando la presenza dell’inflazione attraverso misure come “l’indennità di inflazione”, l’esistenza di una minaccia viene riconosciuta e quindi accelerata. L’inflazione è un fenomeno autopropulsivo. Un altro aspetto di cui tener conto è che la politica monetaria viene sempre criticata perché rimane indietro. I decisori politici si trovano di fronte a dilemmi e trade-off del tipo “combattere l’inflazione col rischio di uccidere la domanda, il settore immobiliare e la crescita.” Alzare i tassi di interesse come risposta ai problemi dell’offerta non aiuta l’inflazione e al contempo penalizza la domanda. Un ultimo aspetto da considerare è quello dell’economia geopolitica. I problemi energetici hanno acceso dibattiti e innescato interventi sulla sicurezza e sulla sovranità. Molti governi sono stati accusati di ingenuità e di mancanza di visione politica e stanno ora correndo ai ripari.

Quale ruolo svolgono i media?
Come ho già spiegato, i media costituiscono un elemento cruciale delle narrative finanziarie ed economiche. Robert Shiller sostiene che l’economia e i mercati in particolare sono fatti di parole, discorsi, immagini e battaglie di narrative. Il prezzo di equilibrio relativo viene raggiunto quando si vince temporaneamente una battaglia. Per disporre di una descrizione più realistica di ciò che osserviamo, dobbiamo includere le narrative in ciò che noi chiamiamo “i fondamentali”. I media fungono da acceleratori del “virus” perché di solito presentano l’aspetto più drammaticamente preoccupante delle cose, in questo caso dell’inflazione.

Quanto è importante la memoria collettiva dei periodi inflazionistici passati per valutare correttamente quello attuale?
La memoria collettiva è fondamentale. I fenomeni economici e finanziari non possono essere capiti senza integrare un riferimento psicologico strutturato per durata, memoria e dimenticanza (ad es. tempo psicologico). Le persone formano le aspettative (ovvero le previsioni sul futuro) nello stesso modo in cui ricordano e dimenticano. Ciò è vero sul piano individuale e collettivo. Io ho spiegato che esiste una memoria collettiva fatta di memorie a breve e a lungo termine, strutturate attorno a grandi narrazioni chiave che corrispondono più o meno alla realtà e che sono permeate da un coefficiente di dimenticanza. Più gli episodi risalgono al passato e maggiore è questo coefficiente, ma se ci sono scarti improvvisi, non lineari, un evento a breve termine può riaccendere una memoria a lungo termine. Nell’aprile 2019 ho scritto un articolo: “Ritorno al regime degli anni ‘70”, in cui sostenevo che si stava profilando all’orizzonte un cambio di regime ed evidenziavo i punti comuni tra quel periodo e oggi. Con ciò non intendo dire che la storia si ripete e che i fenomeni sono gli stessi, bensì che la psicologia delle persone è relativamente costante. Le persone reagiscono a eventi comparabili perlopiù nello stesso modo, e uno dei motivi cruciali sta nel fatto che il loro riferimento è costituito da una memoria profonda, non sempre consapevole, di alcuni eventi importanti perché gli eventi collettivi formano una dimensione inconscia. Si pensi all’iperinflazione in Germania, agli anni ‘70, ai ruggenti anni ‘20 o all’influenza spagnola in relazione alla crisi causata dal Covid. Questi meccanismi sono validi per le persone e per gli investitori. Questi ultimi puntano ora su una costruzione del portafoglio mirante a conseguire rendimenti reali invece di rendimenti nominali. Gli attivi reali e alternativi, le azioni con dividendi elevati e le strategie flessibili del reddito fisso beneficeranno dell’aumento dei tassi di interesse e saranno molto più ambiti dagli investitori alla ricerca di rendimenti reali, il loro nuovo mantra.

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CONFLITTO RUSSIA-UCRAINA: CONSEGUENZE PER I MERCATI FINANZIARI

Alla fine Vladimir Putin si è mosso: all’alba del 24 febbraio il presidente russo ha ordinato l’invasione dell’Ucraina su larga scala, come molte cancellerie occidentali temevano. L’escalation è avvenuta dopo la decisione di Mosca di riconoscere come indipendenti i territori ucraini controllati dai separatisti delle “Repubbliche popolari” di Donetsk e Lugansk nel Donbass. Il mondo assiste allo spostamento di contingenti e mezzi militari nell’area, e aumentano le notizie di attacchi su territorio ucraino. La situazione è in continua evoluzione.

• Ad oggi, gli Stati Uniti, l’Unione Europea, la Gran Bretagna, l’Australia, il Canada e il Giappone hanno annunciato i propri piani per colpire banche ed oligarchi russi, e la Germania ha dichiarato che bloccherà la certificazione del gasdotto North Stream 2.
• Nel dettaglio, il Tesoro degli Stati Uniti ha sanzionato due banche russe, VEB e Promsvyazbank, due entità cruciali nel finanziamento dell’industria della difesa russa. Ha inoltre vietato, dal 1 marzo 2022, la negoziazione sul mercato secondario di titoli di debito sovrano russo denominati in RUB o divisa estera emessi dopo il provvedimento di sanzione (alle istituzioni finanziarie statunitensi è già stato proibito di negoziare debito sovrano russo sul mercato primario).
• Dall’UE, gli ultimi dettagli sulle sanzioni devono ancora essere pubblicati, ma i primi commenti indicano come banche colpite VEB, Promsvyazbank e Rossiya Bank, con le prime due già soggette a sanzioni statunitensi. Le sanzioni finanziarie sono le medesime di quelle statunitensi, vale a dire il divieto alla partecipazione ai mercati primari e secondari dei titoli sovrani russi di nuova emissione.
• Dopo l’escalation militare tali sanzioni potrebbero inasprirsi: si attendono nelle prossime ore aggiornamenti al termine dei vertici politici in atto.

LA POSIZIONE DELL’EUROPA
• Dopo la condanna unanime dell’aggressione russa all’Ucraina, l’UE tenta di passare ai fatti. In una dichiarazione congiunta questa mattina la presidente della Commissione europea Ursula Von der Leyen e il presidente del Consiglio europeo Charles Michel hanno annunciato che nel Consiglio europeo straordinario di stasera i leader UE discuteranno della crisi e di ulteriori sanzioni.

Von der Leyen ha annunciato un pacchetto di sanzioni massicce e mirate con le quali verranno colpiti settori strategici dell’economia russa: sarà bloccato l’accesso a tecnologie e mercati che sono fondamentali per la Russia. Saranno probabilmente anche congelate le attività russe nell’UE e bloccato l’accesso delle banche russe ai mercati finanziari europei

Gli Stati membri si stanno finora mostrando compatti nei confronti Gli schieramenti in campo della Russia, nonostante le divisioni iniziali sulle sanzioni. Ieri Polonia e Lituania, a cui si è aggiunta anche la Slovenia, hanno chiesto al presidente del Consiglio europeo, Charles Michel, di accelerare il processo di adesione all’UE dell’Ucraina. L’UE si sta preparando anche a organizzare l’accoglienza dei profughi che arriveranno.

LA POSIZIONE DEGLI USA
• In una nota diffusa dalla Casa Bianca, il presidente Biden ha fatto sapere che oggi si consulterà con i partner del G7 e subito dopo si rivolgerà alla Nazione per spiegare quali saranno le nuove conseguenze imposte alla Russia dagli Stati Uniti e dai suoi alleati. Inoltre Biden si coordinerà con gli alleati della NATO per assicurare una forte e compatta risposta per impedire ogni aggressione contro l’Alleanza atlantica.

LA POSIZIONE DELLA NATO
• La NATO condanna con forza l’attacco ingiustificato della Russia contro l’Ucraina e chiede a Mosca di fermare immediatamente la sua azione militare. Il segretario generale, Jens Stoltenberg, ha ribadito il sostegno dell’Alleanza atlantica al popolo ucraino, condannando fermamente l’attacco sconsiderato della Russia all’Ucraina, che mette a rischio innumerevoli vite civili. Gli alleati della NATO si incontreranno per affrontare la rinnovata aggressione della Russia. Al momento non sono stati confermati interventi militari da parte dell’Alleanza atlantica.
LA POSIZIONE DELLA CINA
• La Cina ha dichiarato di seguire da vicino la situazione in Ucraina dopo l’intervento militare della Russia, astenendosi dal condannare Mosca e chiedendo di evitare un’escalation. «Esortiamo tutte le parti a esercitare moderazione per evitare che la situazione sfugga al controllo», ha detto ai giornalisti il ministro degli Esteri cinese Hua Chunying.

POSSIBILI CONTROMISURE RUSSE ALLE SANZIONI
• La mossa di Putin rende inevitabili ulteriori sanzioni economiche statunitensi ed europee contro la Russia a fronte delle quali risulta altamente probabile che anche Mosca cerchi di attuare delle contromisure. In questa direzione, le opzioni di Putin sono limitate: l’unico modo in cui la Russia può sperare di infliggere sofferenza economica ai Paesi occidentali sufficienti a minare la loro opposizione alla sua azione in Ucraina è restringere le esportazioni di materie prime energetiche; in quest’ottica, le rassicurazioni di Putin di martedì sul fatto che manterrà ininterrotte le forniture di gas russo ai mercati globali appaiono superate.
• In questo contesto l’Europa sembrerebbe più vulnerabile alle possibili evoluzioni delle tensioni in atto per via della maggiore dipendenza dalla Russia, in particolare con riguardo alle forniture di gas naturale.

Oggi circa il 36% del gas importato dall’UE (50% se si considerano solo le importazioni extraeuropee) viene da Mosca. Sebbene nel corso degli anni l’UE abbia cercato attivamente di diversificare le proprie fonti di approvvigionamento di gas, in particolare puntando sul gas naturale liquefatto dopo il 2009 e 2010 – quando per la prima volta la Russia chiuse i rubinetti verso l’Ucraina e parte dell’Unione -, la dipendenza da Mosca è rimasta un fatto strutturale: il calo di produzione in Norvegia, i problemi di produzione in Algeria e l’instabilità in Libia hanno aumentato la dipendenza europea da Mosca negli ultimi 10 anni.
• Finora, i Paesi dell’UE sono stati in grado di far fronte al flusso ridotto di gas convogliato dalla Russia soprattutto riducendo le scorte di gas in deposito.
• Ma se la Russia tagliasse ulteriormente il flusso, le misure sinora adottate non sarebbero in grado di colmare il deficit, lasciando solo sei settimane di fornitura di gas in stoccaggio. I governi dell’UE saranno costretti a considerare delle misure di razionamento, riducendo la fornitura di gas ai grandi utenti industriali (con i settori della chimica, del cibo, della lavorazione dei metalli e dell’industria pesante potenzialmente colpiti più duramente) al fine di mantenere il flusso verso le famiglie, le piccole imprese e i servizi sociali essenziali.
• Tuttavia gli effetti potrebbero dimostrarsi non così gravi come potrebbe apparire. Con la fine dell’inverno, la domanda di gas per il riscaldamento da parte di famiglie e imprese dovrebbe diminuire.

Anche la produzione di elettricità potrebbe essere impattata: l’Europa genera un quinto della sua elettricità dal gas naturale, con l’Italia maggiormente esposta, generando quasi la metà della propria elettricità dal gas, di cui il 95% importato. La Germania genera il 15% della sua energia dal gas, ma anche in questo caso attingere a fonti alternative sarà complicato: i tre reattori nucleari presenti in Germania stanno già funzionando a pieno regime e l’industria nucleare francese non ha la capacità di aumentare le esportazioni. Questo condurrebbe al ritorno al carbone, dove la Germania ha un sacco di capacità di generazione inutilizzata: il problema è che le scorte di carbone sono ai minimi degli ultimi anni e aumentare le importazioni non è immediato, dato che ad oggi l’Europa occidentale importa circa il 50% del carbone utilizzato e circa la metà proviene dalla Russia.

L’altra opzione sarebbe quella di sostituire il gas con il petrolio nella produzione di energia. Tuttavia, se la Russia interrompesse le sue spedizioni di greggio (la Russia rappresenta circa il 10% della produzione mondiale di greggio e le esportazioni russe della commodity rappresentano circa il 5% della domanda mondiale), nemmeno l’intera capacità produttiva inutilizzata dell’Arabia Saudita, più l’Iran (supponendo la fine delle sanzioni statunitensi) più gli Stati Uniti sarebbero in grado di colmare il deficit nel breve termine. In questa ipotesi, con il prezzo del petrolio già al margine dei 100 USD/brl un rialzo ulteriore non sarebbe da escludersi.

LA REAZIONE DEI MERCATI FINANZIARI
• I mercati finanziari hanno reagito all’avanzata russa con l’azionario in marcato calo a livello globale e un aumento negli acquisti sugli asset obbligazionari governativi e beni rifugio, sull’energia e sui metalli. L’EUR è sceso a 1,1150 rispetto all’USD, il greggio Brent ha raggiunto i 105 USD al barile e l’oro ha raggiunto i 1.970 USD l’oncia.
• Il Moex Russia Index denominato in RUB, è arrivato a perdere al momento il 34%, registrando un calo da inizio anno del 46%. La Borsa di Mosca ha inizialmente sospeso le contrattazioni, e alla riapertura l’azionario è stato colpito da una pioggia di vendite. In forte flessione anche il RUB che perde quasi il 6,5% contro l’USD, dopo aver toccato i minimi dal 2016 con un calo di oltre il 10%.
• La Banca centrale russa ha annunciato l’avvio di «interventi» sul mercato dei cambi per «stabilizzare la situazione» dopo la caduta del RUB. Le misure hanno anche lo scopo di fornire ulteriore liquidità al settore bancario russo.

FATTORI DA MONITORARE
• Certamente i mercati finanziari continueranno ad essere caratterizzati da elevata volatilità nel breve termine data l’incertezza su un’ulteriore escalation e sulle nuove misure sanzionatorie in procinto di essere annunciate: la volatilità del mercato è un riflesso della rivalutazione degli operatori delle probabilità di diversi scenari. La volatilità potrebbe accompagnarsi a liquidità rarefatta che potrebbe comportare una minore liquidabilità.
• L’andamento dei mercati finanziari nelle prossime settimane dipenderà principalmente dall’evoluzione della situazione e dalle sanzioni applicate. Laddove le tensioni geopolitiche non sfocino in un conflitto militare che coinvolga i Paesi NATO, l’impatto potrebbe essere contenuto sul mondo occidentale, specialmente in USA.
• La maggiore fonte di rischio per l’economia dell’Eurozona è legata principalmente alle pressioni inflazionistiche, che potrebbero intensificarsi con l’aumento dei prezzi delle materie prime, complicando le azioni della BCE: la banca centrale potrebbe infatti procedere con maggiore cautela nella riunione di marzo, ponendo un’enfasi ancora più forte sul mantenimento delle opzioni possibili nella rimozione degli stimoli monetari.
• In tale scenario, data la frenesia sui mercati finanziari e i rischi legati alla liquidabilità delle varie asset class, continuare a monitorare l’evoluzione della situazione e mantenere le posizioni resta al momento il comportamento più equilibrato.
• Nelle prossime ore si avrà maggiore chiarezza sullo spazio che le diplomazie mondiali sapranno recuperare e conseguentemente delle operazioni più adeguate e razionali da intraprendere.

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Tre strategie per battere l’inflazione con le obbligazioni

Nel 2021 il tema dominante sui mercati finanziari è stata l’inflazione ed è probabile che anche nel 2022 sarà un fattore decisivo e trainante dei rendimenti.

Nella sua analisi annuale delle prospettive di investimento per 46 delle banche d’investimento e società di gestione patrimoniale più importanti al mondo, Bloomberg News ha scoperto che la parola inflazione è apparsa 224 volte. Il termine COVID solo 36 volte. Lo studio ha concluso che per il 2022 “l’aumento dei prezzi incombe su quasi tutti gli scenari previsti” dagli strategist.

Nel 2021 a dominare i mercati è stato il dibattito sul carattere “transitorio” o meno dell’inflazione al riemergere delle economie globali dalle chiusure indotte dalla pandemia di COVID-19 del 2020, ma a fine anno i dati sembravano aver messo fine alla discussione. A novembre, l’inflazione dei prezzi al consumo (IPC) negli Stati Uniti ha raggiunto il 6,8%, ovvero il settimo valore mensile consecutivo superiore al 5%, mentre il dato dell’IPC del Regno Unito ha registrato un massimo decennale al 5,1% e l’IPC tedesco è salito al 5,2%, il livello più alto dal 1992.

La famosa massima secondo cui “l’inflazione non fa bene alle obbligazioni” si basa in parte sul fatto che l’inflazione erode il valore delle cedole e del capitale che gli obbligazionisti a tasso fisso riceveranno in futuro. Dal punto di vista della gestione del portafoglio, la sfida più rilevante posta dall’aumento dell’inflazione consiste nei rialzi dei tassi di interesse che tende a provocare, con implicazioni un po’ ovunque, dai Treasury USA alle obbligazioni high yield e dei mercati emergenti.

È indubbiamente vero che l’inflazione è negativa per alcune obbligazioni. Tuttavia, per i gestori attivi di fondi obbligazionari con un mercato obbligazionario globale da cui attingere superiore a 120.000 miliardi di dollari, esistono alcune tattiche che, a nostro avviso, possono contribuire a mitigare gli effetti dell’inflazione, e al momento osserviamo una serie di opportunità che gli investitori possono sfruttare per guadagnare in questo contesto.

1.    Mantenere bassa la duration

Per quanto riguarda il reddito fisso, il principale fattore di ansia in merito all’inflazione consiste nel fatto che solitamente comporta perdite nei mercati dei tassi quali i Treasury USA, che a loro volta possono provocare perdite sui prodotti creditizi qualora lo spread sia troppo basso per assorbire la debolezza dei tassi.

Agli investitori è stato bruscamente ricordato questo rischio nella primissima settimana del 2022, quando i rendimenti dei decennali USA sono schizzati al massimo degli ultimi nove mesi, ovvero all’1,73%, dopo che i verbali della riunione di dicembre della Fed hanno suggerito che i rialzi dei tassi potrebbero arrivare prima di quanto scontato dai mercati. Dal nostro punto di vista, questa situazione comincia appena a delinearsi: con la disoccupazione statunitense scesa al 3,9% nel mese di dicembre e l’inflazione ai massimi degli ultimi 40 anni, le condizioni per una stretta da parte della Fed sono state chiaramente soddisfatte e la banca centrale è prossima a questa decisione.

Pertanto, la nostra prima strategia per superare l’inflazione con le obbligazioni consiste nel mantenere bassa la duration. Questo risultato può essere ottenuto in parte attraverso la costruzione del portafoglio, evitando del tutto i titoli di Stato a lunga scadenza e detenendo tassi a breve scadenza solo per scopi di liquidità, ad esempio, ma con la nostra convinzione in merito alle crescenti curve dei rendimenti riteniamo che abbia senso la copertura dell’esposizione ai tassi mediante uno swap sui tassi d’interesse, se del caso, dato il costo relativamente basso. La nostra curva di copertura preferita è la sterlina britannica, visti i bassi costi di carry e poiché prevediamo che i rendimenti dei Gilt a 10 anni raggiungeranno l’1,40% entro la fine dell’anno. La curva in euro rappresenta un’alternativa valida, ma a nostro avviso non così convincente.

2.    Considerare le obbligazioni a tasso variabile

Per gli investitori obbligazionari a lungo termine non esiste una copertura perfetta contro l’inflazione, poiché è impossibile rimuovere completamente da un portafoglio il rischio di duration (ovvero se si vogliono ancora detenere asset in grado di generare rendimenti). I titoli di Stato indicizzati all’inflazione quali i TIPS statunitensi non sono così efficaci come si potrebbe pensare, e mentre gli swap tattici sui tassi d’interesse, come menzionato sopra, sono in grado di offrire una certa protezione dall’aumento delle curve dei rendimenti, dovrebbero essere dimensionati con cura perché possono trasformarsi rapidamente nella posizione dominante di un portafoglio.

Pertanto, la nostra seconda strategia consiste nel prendere in considerazione le obbligazioni a tasso variabile, che non incrementano il rischio di tasso di interesse di un portafoglio poiché le loro cedole aumentano in linea con gli aumenti dei tassi di riferimento. I leveraged loan dovrebbero trarne un buon sostegno, così come tutto il mercato europeo dei titoli asset-backed (ABS). Per gli investitori che intendono trarre vantaggio da entrambi questi settori, le CLO (collateralised loan obligation) europee rappresentano una delle nostre scelte più azzeccate per il 2022, ed è probabile che i risultati migliori si trovino più in basso nello spettro dei rating. A nostro avviso, quest’anno le CLO europee con rating BB potranno registrare un rendimento pari a circa il 7%, grazie soprattutto all’elevato carry offerto.

3.    Concentrarsi sul rendimento e sul roll-down

La strategia numero tre consiste nel concentrarsi sul rendimento e sul roll-down. Il rendimento può essere una delle nostre armi più efficaci contro l’inflazione, poiché consente di proteggere un portafoglio dagli effetti corrosivi dell’aumento dei tassi, mentre il roll-down, ovvero la naturale compressione degli spread che si verifica con l’avvicinarsi della scadenza delle obbligazioni, è in grado di mitigare significativamente il rischio di duration di un portafoglio.

È ben documentato che l’implacabile rally degli asset rischiosi, in genere dal picco della crisi dovuta al COVID-19 circa 18 mesi fa, ha portato i rendimenti, in molti settori del reddito fisso, a sembrare costosi rispetto ai prezzi storici, ma grazie a fondamentali del credito estremamente solidi riteniamo che questo sia giustificato e osserviamo ancora sacche di valore a cui puntare.

Il debito bancario subordinato, in particolare l’Additional Tier 1 (AT1) emesso dalle banche europee, è un’altra delle nostre scelte migliori per il 2022. Tradizionalmente le banche sono più immuni dall’inflazione rispetto ad altri settori, e tendono a beneficiare dell’aumento dei tassi di interesse. Inoltre, durante la crisi del 2020, il settore si è dimostrato resiliente e le banche hanno preservato o persino aumentato le loro basi di capitale nonostante le difficili condizioni economiche. Attualmente, a nostro avviso, esistono molti istituti ben capitalizzati con obbligazioni AT1 che offrono rendimenti solidi. Attualmente, esistono molti istituti ben capitalizzati con obbligazioni AT1 che offrono quelli che riteniamo rendimenti solidi. Ad esempio, se arrivassero sul mercato in questo momento, prevediamo che un’operazione su AT1 con rating BBB e call a cinque anni da parte di una banca con rating A possa registrare un rendimento prossimo al 5%.

Riteniamo inoltre che quest’anno le obbligazioni corporate dei mercati emergenti in valuta forte siano in grado di sovraperformare in misura significativa, poiché si prevede che crescita e utili raggiungano quelli dei mercati sviluppati. Tuttavia, è necessario ricordare che questa opportunità potrebbe evaporare rapidamente se la Fed dovesse intraprendere un ciclo di inasprimento più aggressivo di quanto comunicato. Nelle nostre prospettive annuali avevamo dichiarato che non si trattava di un’operazione del primo trimestre, e la reazione del mercato ai verbali della Fed ha forse già convalidato questa opinione. Tuttavia, con l’indice obbligazionario high yield dei ME che registra un rendimento del 7,4%2, intravediamo delle opportunità per gli investitori pazienti e con il giusto tempismo.

Per quanto riguarda il roll-down, si tratta di una tattica difensiva da sfruttarsi al meglio, a nostro avviso, quando i mercati vengono valutati in maniera corretta, in genere a metà o fine ciclo. All’inizio di un ciclo economico, quando la maggior parte degli asset sembra conveniente rispetto alle medie storiche, normalmente punteremmo a obbligazioni a lunga scadenza per realizzare rendimenti più elevati più a lungo. Tuttavia, al momento il credito sembra trovarsi a metà ciclo e negli ultimi 18 mesi le relative curve si sono appiattite sul tratto a lungo termine. Con l’avvicinarsi della fase successiva di questo ciclo in rapida progressione, osserviamo l’irripidimento del tratto a breve poiché i rialzi dei tassi vengono scontati, e ci aspettiamo pertanto che le obbligazioni a breve scadenza (soprattutto quelle nella fascia da tre a cinque anni) offrano agli investitori il massimo in termini di plusvalenze da roll-down. Tuttavia, è importante ricordare che puntare al roll-down sul tratto a breve della curva risulta davvero efficace solo se si acquistano obbligazioni con spread sufficiente ad assorbire gli aumenti dei tassi previsti.

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