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I Gremlins della volatilità e gli Unicorni della “pianificazione finanziaria”​. Parte 1/2

In un precedente articolo (https://www.linkedin.com/post/edit/6775077526487257089/) ho provato a fare chiarezza nella diatriba “gestione passiva-gestione attiva”, te ne consiglio la lettura prima di procedere.

In questo articolo provo ad introdurre altri concetti incredibilmente trascurati dalla consulenza finanziaria…al termine della lettura, ne sono convinto, diventerai un investitore ancora più consapevole perché scoprirai che negli investimenti conta non solo la destinazione ma soprattutto il viaggio (ed i compagni di viaggio).

Facciamo un semplice esempio: un ipotetico investimento ha reso il +4% il primo anno, il -14% il secondo anno ed il +22% il terzo anno. Il rendimento medio di questo investimento è quindi il 4% (la somma dei tre rendimenti diviso 3). Se teniamo conto del solo dato “rendimento medio 4%” un ipotetico investimento di 1000€ all’inizio del primo anno, per tre anni e con un rendimento medio del 4%, diventerebbe 1125€. Proviamo ora a fare il calcolo in maniera più precisa, questa volta con i tuoi 1000€ investiti e rispettando la sequenza dei rendimenti +4%, -14%, +22% il risultato ora è 1091€.

Cosa è successo? Hai appena fatto la conoscenza dei Gremlins della volatilità che si sono presi ben 34€ dal tuo investimento. “Gremlins della volatilità” è un termine coniato da Ed Easterling delle Crestmond Research. Rende bene l’idea perché questi mostriciattoli sono percepiti come fastidiosi ma non particolarmente pericolosi; possono nasconderti le chiavi dell’auto o rubarti qualcosa dal frigo. Il problema è che questo tipo di scherzetti li fanno anche ai portafogli investimenti ogni volta che senti in tv che “i mercati sono saliti mediamente dell’7% all’anno” ma poi devi constatare che i tuoi investimenti, in realtà, sono saliti del 4% all’anno. I Gremlins entreranno in azione, puoi starne certo, ogni volta che farai un investimento solo perché ti è stato detto che “fino ad ora ha reso in media l’8% all’anno”.

In altre parole questi fastidiosi compagni di viaggio dei tuoi investimenti ti ingannano facendoti credere che il rendimento medio ed il tasso annuo di crescita composto siano la stessa cosa.

Non introdurrò formule e matematica (troverai tantissimo materiale su internet) perché ora è (molto) più importante insistere su questo concetto: sarà la sequenza dei rendimenti (anni di rendimenti positivi che si alterneranno ad anni di rendimenti negativi) ad avere effetto sui tuoi investimenti; i tuoi investimenti “sperimenteranno” quello, non il rendimento medio che l’investimento ha avuto in passato.

Ora sei pronto a fare la conoscenza di un altro animale mitologico: L’Unicorno della pianificazione finanziaria.

L'unicorno della pianificazione finanziaria

Cosa c’è di più rassicurante di un unicorno? Rappresenta un sogno di grazia e bellezza.

L’Unicorno della pianificazione finanziaria, si manifesta ogni qual volta la traiettoria della crescita futura dei tuoi investimenti ti viene rappresentata con un rassicurante grafico come quello in alto.

Ovvero, quando una suggestiva quanto superficiale proposta di investimento o un rassicurante report di pianificazione finanziaria vengono costruiti “proiettando” nel futuro la “crescita media” che un portafoglio di investimenti (o intere asset classes) ha avuto in passato, in quel preciso momento ti viene presentato un Unicorno della pianificazione finanziaria.

Non è stato fornito nessun testo alternativo per questa immagine

Ma, se ci pensi bene, un’ipotesi di crescita dei tuoi investimenti fatta “proiettando” nel futuro i rendimenti medi passati, ha il 50% di fare peggio di quanto ti è stato prospettato. Non è più tanto rassicurante detta così!

Nella seconda parte introdurremo nel ragionamento i versamenti che un investitore fa durante la fase di accumulazione (presumibilmente fino al pensionamento) ed i prelievi una volta andati in pensione e allora, purtroppo, vedremo quanto i Gremlins della volatilità diventeranno cattivi sul serio e quanto sarà stato pericoloso credere agli Unicorni negli investimenti.

Ma non preoccuparti vedremo anche quali contromisure prendere.

Luca Cirillo, consulente finanziario

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Investire sulla base delle evidenze: Il Global Market Portfolio, il portafoglio finanziario del pianeta Terra.

La diatriba tra i sostenitori degli investimenti passivi e della gestione attiva genera molta confusione. Quali caratteristiche deve avere un portafoglio finanziario per essere considerato “passivo”?

Sempre più spesso sentirai ripetere che la gestione attiva mediamente non riesce a battere il mercato ed è pertanto più razionale ricorrere alla gestione passiva, ovvero ricorrere alla sottoscrizione di strumenti finanziari indicizzati che non si propongono di “battere” il mercato di riferimento ma di fare esattamente come il mercato di riferimento.

Dall’altra parte della barricata c’è chi afferma il contrario, ovvero afferma che esistono gestori (o strategie) che riescono, sistematicamente, a battere il mercato di riferimento e che è pertanto opportuno individuare costoro piuttosto che “accontentarsi” dei rendimenti medi di mercato.

Un vero e proprio scontro, con toni spesso accesi, che va avanti da decenni e che questo contributo non si propone di alimentare.

Credo sia molto più interessante approfondire il vero significato di “investimento passivo”.

Pensiamo ad un portafoglio di investimenti composto da due ETF (Exchange Traded Funds, fondi di investimento utilizzati per replicare l’andamento di un indice), ipotizziamo ad esempio il 60% investito in un ETF azionario e il 40% investito in un ETF obbligazionario; è un portafoglio di investimento passivo? Una volta definita l’allocazione iniziale, si provvede alla periodica manutenzione del portafoglio (il c.d. “ribilanciamento”), ogni qual volta le azioni dovessero apprezzarsi rispetto alle obbligazioni o viceversa. In questo modo si mantiene il rapporto 60/40 definito inizialmente. Aver stabilito di investire, tramite ETF, il 60% in azioni ed il 40% in obbligazioni e adoperarsi per lasciare inalterate queste percentuali nel tempo, è una strategia di investimento attiva o passiva?

portafoglio 60/40

E’ un portafoglio passivo?
E’ se invece il portafoglio dovesse utilizzare quattro diversi ETF rappresentativi di quattro differenti asset classes (ipotizziamo 20% azioni, 40% obbligazioni, 20% oro, 20% immobiliare)? E se utilizziamo dieci ETF? Stiamo investendo nello strumento finanziario (l’ETF) più adatto per costruire una strategia di investimento passiva e, per di più, ci adoperiamo, con periodici ribilanciamenti, a mantenere inalterata l’allocazione iniziale. Più “passivo” di così?

Sfortunatamente persino i più accaniti sostenitori delle strategie di investimento passive sembrano non avere le idee troppo chiare a riguardo quando considerano, come condizione necessaria e sufficiente, l’impiego di ETF per costruire una strategia di investimento passiva.

Torniamo all’esempio di prima, un portafoglio di quattro ETF: 20% azioni, 40% obbligazioni, 20% oro, 20% immobiliare. Sto quindi utilizzando, in queste percentuali, strumenti indicizzati, che replicano “passivamente” i rispettivi indici rinunciando alla pretesa di poterli battere; nuovamente, ciò vuol dire che sono un investitore passivo?

Pensiamoci un attimo; perchè si è deciso di investire proprio il 20% delle disponibilità destinate agli investimenti finanziari in azioni? E perchè proprio il 40% in obbligazioni (sostituisci queste percentuali con qualsiasi altra percentuale tu abbia letto in articoli, blog, proposte della tua banca o del tuo consulente)? Aver deciso queste percentuali è una decisione “molto attiva” perchè è la decisione che avrà l’impatto più significativo sui rendimenti che un investitore otterrà, nel lungo periodo, dal suo portafoglio finanziario [1].

A chi, in termini troppo semplicistici, sostiene la superiorità di una non meglio precisata strategia di investimento passiva, sembrerebbe bastare che il portafoglio sia realizzato utilizzando ETF (o altri strumenti indicizzati a basso costo) perchè si possa parlare di gestione passiva.

Replicare passivamente uno o più indici non basta a rendere “passivo” il portafoglio nel suo insieme; occorre che siano “passive” (si passi il termine) anche le percentuali con le quali il mio portafoglio è esposto ad ogni asset class.

Ovvero le partecipazioni alle singole asset class (vedi sopra, azioni, obbligazioni, commodities, oro, immobiliare, ecc ecc) devono replicare quelle di un portafoglio che si possa oggettivamente, considerare realmente passivo.

Questo portafoglio esiste e si chiama Global Market Portfolio (GMP). Introdotto da due premi Nobel, Markowitz [2] e Tobin [3] che lo definì come “portafoglio super-efficiente” che bilancia perfettamente rischio e rendimento, fu successivamente individuato da William Sharpe (anch’egli premio Nobel) nel portafoglio comprensivo di tutte le attività finanziarie pesate per i rispettivi valori di mercato.

Come è composto il GMP? Eccone di seguito una rappresentazione sulla base di specifiche ricerche accademiche a riguardo [5].

global market portfolio

Il GMP, almeno per chi sostiene l’efficienza dei marcati finanziari, è il portafoglio che, per unità di rischio offre il maggiore rendimento. La “manutenzione” del GMP non richiede un ribilanciamento occorre piuttosto consultare periodicamente la letteratura accademica per verificare che i pesi siano sempre allineati.

Ad esempio, nel grafico in basso, è evidente che ci siano dei portafogli (o singole asset class) che offrono maggiori rendimenti ma presentano un più elevato grado di rischio.

Il GMP, in altre parole, è il portafoglio più efficiente per l’investitore che crede nell’efficienza dei mercati finanziari e che ritiene di non possedere informazioni che il mercato non conosca già e non abbia già scontato.

Veniamo ora al punto fondamentale ma incredibilmente (volutamente?) più trascurato dalla narrazione della “buona consulenza finanziaria” e che l’eterno ed inconcludente scontro tra gestione attiva e gestione passiva ha fatto perdere di vista.

Detenere, intenzionalmente o meno, un portafoglio di investimenti diverso dal Global Market Portfolio implica l’assunto che si sia in possesso di informazioni, di stime di rendimento e di volatilità (ovvero di rischiosità) di ogni singola asset class (azioni, obbligazioni, commodities, ecc ecc). Ovvero implica l’assunto di essere in grado di decidere l’allocazione iniziale e la successiva frequenza e natura del tipo di “manutenzione” da fare al portafoglio finanziario sulla base di evidenze scientifiche non meno qualificate rispetto a quelle che sono alla base del GMP.

Se così non fosse, ovvero se non ci si ritenesse in grado di poter effettuare queste stime, la scelta più razionale dovrebbe essere quelle di investire nel GMP.

I tentativi di migliorare l’efficienza del Global Market Portfolio, il portafoglio passivo per definizione, sono certamente legittimi ma devono essere considerati gestione attiva a tutti gli effetti, anche quando si impiegano ETF per replicare gli indici di riferimento.

Insomma la differenza tra gestione attiva e gestione passiva è molto più sfumata di quanto si creda e l’investitore consapevole non dovrebbe accontentarsi né di generiche affermazioni che alludano a presunte capacità di saper “battere il mercato” né, tantomeno, accontentarsi della generica rassicurazione che il solo utilizzo di strumenti indicizzati sia esso stesso sinonimo di rigore scientifico nelle scelte di investimento.

Il Global Market Portfolio è il faro, il punto fermo che dovrebbe spingere ogni investitore consapevole ad interrogare e pretendere evidenza scritta e dettagliata del protocollo di investimento che il proprio wealth / asset manager intende utilizzare quando quest’ultimo si propone di assisterlo e consigliarlo nelle decisioni di investimento di lungo periodo.

Questa è l’essenza dell’Evidence Based Investing, investire sulla base delle evidenze.

Luca Cirillo | Consulente Finanziario

[1] The True Impact of Asset Allocation on Returns (Roger G. Ibbotson).

[2] Markowitz, Harry. “Portfolio Selection.” The Journal of Finance 7, no. 1 (1952), 77-91. doi:10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x.

[3] Tobin, J. “Liquidity Preference as Behavior Towards Risk.” The Review of Economic Studies 25, no. 2 (1958), 65. doi:10.2307/2296205.

[4] Sharpe, William F. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk.” The Journal of Finance 19, no. 3 (1964), 425-442. doi:10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x.

[5] Doeswijk, Ronald, Trevin Lam, and Laurens Swinkels. “Historical Returns of the Market Portfolio.” The Review of Asset Pricing Studies, 2019. doi:10.1093/rapstu/raz010.

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Un bel racconto è anche un buon investimento?

Se recentemente ti è capitato di sfogliare una rivista dedicata agli investimenti finanziari ci sono buone probabilità che ti sia imbattuto in almeno un articolo dedicato al “theme investing”, ovvero agli investimenti tematici: la robotica, la salute, le energie rinnovabili e le criptovalute vanno particolarmente di moda in questo periodo.

In questi articoli, molto convincenti, viene descritto come l’adozione di queste nuove tecnologie sia un trend inevitabile sul quale è opportuno, come investitori, capitalizzare: “l’adozione della robotica su vasta scala”, “veicoli elettrici”, “ricerca sulla genetica”, “shift demografici”.

Delle storie convincenti sono certamente anche buoni investimenti? Non necessariamente.

Cosa può andare per il verso sbagliato?

Gli investimenti tematici sembrano una grande idea: prendere profitto da macro trend apparentemente inevitabili ma chi intende investire in questi trend deve poter vincerecontemporaneamente, tre scommesse per ottenere i risultati sperati:

  1. Il macro trend deve andare nel verso sperato.
  2. Le società presenti nel proprio portafoglio “tematico” devono beneficiare significativamente di questo trend.
  3. I prezzi dei titoli “tematici” non devono riflettere completamente le potenzialità del trend nel momento in cui vengono acquistati.

La prima scommessa è apparentemente quella più facile e, purtroppo, le valutazioni da parte della maggioranza degli investitori si fermano qui.

Ad esempio alla fine degli anni ’90 gli investitori erano “impazziti” per le azioni internet. La storia era molto avvincente: la trasformazione dell’economia come la conosciamo grazie alle società internet. La storia si è rivelata essere vera, solo che il timing fu sbagliato, la transizione ha richiesto molto più tempo del previsto e questo non ha consentito alla maggior parte degli investitori di trarne beneficio, anzi.

Una bella idea ma una difficile applicazione

E’ fuorviante dare per scontato che tutte le azioni presenti nel portafoglio tematico (fondo o ETF che sia) siano ben posizionate per beneficiare pienamente del trend. Infatti è molto difficile individuare società che siano specializzate interamente nel prodotto o servizio caratteristico del tema che si desidera “cavalcare”. Facciamo un esempio, la blockchain: molte società presenti nei fondi tematici blockchain sono nomi come AT&T, Microsoft, Amazon. Possiamo davvero credere che il tema blockchain sia una componente significativa del business complessivo di queste società? Un eventuale positivo trend di questa nuova tecnologia avrà un impatto marginale sull’andamento di quelle azioni.

Il mercato “prezza” correttamente il trend?

Anche se un trend dovesse avere l’andamento sperato dall’investitore questo non necessariamente si tradurrà in rendimenti superiori rispetto a quelli di mercato (quelli ottenibili investendo in un indice diversificato, per intenderci). Del resto, i macro trends non sono certo un segreto. Se ne sei a conoscenza tu è certo che li conoscano tutti gli altri. Ottenere dei “sovra rendimenti” in queste circostanze è una impresa titanica, significherebbe riuscire ad individuare dei settori e delle società con potenzialità delle quali ancora il mercato, ovvero analisti, società e fondi di investimento, gestori ultra-specializzati non si sono ancora accorti. Occorrerebbe essere il più bravo (fortunato?) di tutti.

La maggior parte dei fondi (ed ETF) tematici falliscono

Data la difficoltà di azzeccare contemporaneamente tutte le scommesse di cui sopra è evidente che è un’impresa molto difficile cavalcare un trend ed ottenere risultati superiori a quelli medi di mercato. Solo il 49% dei fondi tematici presenti nel 2009 è sopravvissuto nel 2020, e di questi solo il 26% ha battuto l’indice azionario globale (nello specifico il MSCI World Index). Pertanto, le probabilità di azzeccare “ex-ante” un fondo “vincente” sono pari all’11,7% (45%*26%).

Rischi specifici

Inoltre, è importante essere ben consapevoli dei rischi che si corrono. Ad esempio, una nuova tecnologia può richiedere un tempo ben superiore a quello previsto prima di essere adottata; la competizione potrebbe diventare esasperata ed erodere i profitti, oppure le autorità di controllo potrebbero voler regolamentare un certo settore innovativo. C’è insomma il rischio di pagare troppo, oggi, il biglietto per partecipare alla corsa di un trend potenziale.

Controlla attentamente le partecipazioni del fondo

Controllare come sia costruito il portafoglio nel quale si intende investire ha una enorme importanza. E’ opportuno controllare i criteri di costruzione del portafoglio. Tutte le azioni beneficeranno del trend? Ad esempio, un fondo tematico sull’Intelligenza Artificiale (IA) potrebbe avere al suo interno azioni Amazon, Netflix, Spotify, società che certamente impiegano l’IA, ma a determinare il successo di queste azioni saranno sicuramente le abitudini di consumo dei clienti (ed eventuali loro modifiche), in misura ben superiore agli effetti della effettiva adozione dell’IA. Ad influenzare l’andamento del portafoglio tematico diventano quindi fattori ben diversi da quelli che l’investitore aveva previsto inizialmente.

Ora, spero, hai qualche strumento in più. Ma sei comunque convinto di poter azzeccare tutte e tre le scommesse per cavalcare un trend?