Nel 2021 il tema dominante sui mercati finanziari è stata l’inflazione ed è probabile che anche nel 2022 sarà un fattore decisivo e trainante dei rendimenti.
Nella sua analisi annuale delle prospettive di investimento per 46 delle banche d’investimento e società di gestione patrimoniale più importanti al mondo, Bloomberg News ha scoperto che la parola inflazione è apparsa 224 volte. Il termine COVID solo 36 volte. Lo studio ha concluso che per il 2022 “l’aumento dei prezzi incombe su quasi tutti gli scenari previsti” dagli strategist.
Nel 2021 a dominare i mercati è stato il dibattito sul carattere “transitorio” o meno dell’inflazione al riemergere delle economie globali dalle chiusure indotte dalla pandemia di COVID-19 del 2020, ma a fine anno i dati sembravano aver messo fine alla discussione. A novembre, l’inflazione dei prezzi al consumo (IPC) negli Stati Uniti ha raggiunto il 6,8%, ovvero il settimo valore mensile consecutivo superiore al 5%, mentre il dato dell’IPC del Regno Unito ha registrato un massimo decennale al 5,1% e l’IPC tedesco è salito al 5,2%, il livello più alto dal 1992.
La famosa massima secondo cui “l’inflazione non fa bene alle obbligazioni” si basa in parte sul fatto che l’inflazione erode il valore delle cedole e del capitale che gli obbligazionisti a tasso fisso riceveranno in futuro. Dal punto di vista della gestione del portafoglio, la sfida più rilevante posta dall’aumento dell’inflazione consiste nei rialzi dei tassi di interesse che tende a provocare, con implicazioni un po’ ovunque, dai Treasury USA alle obbligazioni high yield e dei mercati emergenti.
È indubbiamente vero che l’inflazione è negativa per alcune obbligazioni. Tuttavia, per i gestori attivi di fondi obbligazionari con un mercato obbligazionario globale da cui attingere superiore a 120.000 miliardi di dollari, esistono alcune tattiche che, a nostro avviso, possono contribuire a mitigare gli effetti dell’inflazione, e al momento osserviamo una serie di opportunità che gli investitori possono sfruttare per guadagnare in questo contesto.
1. Mantenere bassa la duration
Per quanto riguarda il reddito fisso, il principale fattore di ansia in merito all’inflazione consiste nel fatto che solitamente comporta perdite nei mercati dei tassi quali i Treasury USA, che a loro volta possono provocare perdite sui prodotti creditizi qualora lo spread sia troppo basso per assorbire la debolezza dei tassi.
Agli investitori è stato bruscamente ricordato questo rischio nella primissima settimana del 2022, quando i rendimenti dei decennali USA sono schizzati al massimo degli ultimi nove mesi, ovvero all’1,73%, dopo che i verbali della riunione di dicembre della Fed hanno suggerito che i rialzi dei tassi potrebbero arrivare prima di quanto scontato dai mercati. Dal nostro punto di vista, questa situazione comincia appena a delinearsi: con la disoccupazione statunitense scesa al 3,9% nel mese di dicembre e l’inflazione ai massimi degli ultimi 40 anni, le condizioni per una stretta da parte della Fed sono state chiaramente soddisfatte e la banca centrale è prossima a questa decisione.
Pertanto, la nostra prima strategia per superare l’inflazione con le obbligazioni consiste nel mantenere bassa la duration. Questo risultato può essere ottenuto in parte attraverso la costruzione del portafoglio, evitando del tutto i titoli di Stato a lunga scadenza e detenendo tassi a breve scadenza solo per scopi di liquidità, ad esempio, ma con la nostra convinzione in merito alle crescenti curve dei rendimenti riteniamo che abbia senso la copertura dell’esposizione ai tassi mediante uno swap sui tassi d’interesse, se del caso, dato il costo relativamente basso. La nostra curva di copertura preferita è la sterlina britannica, visti i bassi costi di carry e poiché prevediamo che i rendimenti dei Gilt a 10 anni raggiungeranno l’1,40% entro la fine dell’anno. La curva in euro rappresenta un’alternativa valida, ma a nostro avviso non così convincente.
2. Considerare le obbligazioni a tasso variabile
Per gli investitori obbligazionari a lungo termine non esiste una copertura perfetta contro l’inflazione, poiché è impossibile rimuovere completamente da un portafoglio il rischio di duration (ovvero se si vogliono ancora detenere asset in grado di generare rendimenti). I titoli di Stato indicizzati all’inflazione quali i TIPS statunitensi non sono così efficaci come si potrebbe pensare, e mentre gli swap tattici sui tassi d’interesse, come menzionato sopra, sono in grado di offrire una certa protezione dall’aumento delle curve dei rendimenti, dovrebbero essere dimensionati con cura perché possono trasformarsi rapidamente nella posizione dominante di un portafoglio.
Pertanto, la nostra seconda strategia consiste nel prendere in considerazione le obbligazioni a tasso variabile, che non incrementano il rischio di tasso di interesse di un portafoglio poiché le loro cedole aumentano in linea con gli aumenti dei tassi di riferimento. I leveraged loan dovrebbero trarne un buon sostegno, così come tutto il mercato europeo dei titoli asset-backed (ABS). Per gli investitori che intendono trarre vantaggio da entrambi questi settori, le CLO (collateralised loan obligation) europee rappresentano una delle nostre scelte più azzeccate per il 2022, ed è probabile che i risultati migliori si trovino più in basso nello spettro dei rating. A nostro avviso, quest’anno le CLO europee con rating BB potranno registrare un rendimento pari a circa il 7%, grazie soprattutto all’elevato carry offerto.
3. Concentrarsi sul rendimento e sul roll-down
La strategia numero tre consiste nel concentrarsi sul rendimento e sul roll-down. Il rendimento può essere una delle nostre armi più efficaci contro l’inflazione, poiché consente di proteggere un portafoglio dagli effetti corrosivi dell’aumento dei tassi, mentre il roll-down, ovvero la naturale compressione degli spread che si verifica con l’avvicinarsi della scadenza delle obbligazioni, è in grado di mitigare significativamente il rischio di duration di un portafoglio.
È ben documentato che l’implacabile rally degli asset rischiosi, in genere dal picco della crisi dovuta al COVID-19 circa 18 mesi fa, ha portato i rendimenti, in molti settori del reddito fisso, a sembrare costosi rispetto ai prezzi storici, ma grazie a fondamentali del credito estremamente solidi riteniamo che questo sia giustificato e osserviamo ancora sacche di valore a cui puntare.
Il debito bancario subordinato, in particolare l’Additional Tier 1 (AT1) emesso dalle banche europee, è un’altra delle nostre scelte migliori per il 2022. Tradizionalmente le banche sono più immuni dall’inflazione rispetto ad altri settori, e tendono a beneficiare dell’aumento dei tassi di interesse. Inoltre, durante la crisi del 2020, il settore si è dimostrato resiliente e le banche hanno preservato o persino aumentato le loro basi di capitale nonostante le difficili condizioni economiche. Attualmente, a nostro avviso, esistono molti istituti ben capitalizzati con obbligazioni AT1 che offrono rendimenti solidi. Attualmente, esistono molti istituti ben capitalizzati con obbligazioni AT1 che offrono quelli che riteniamo rendimenti solidi. Ad esempio, se arrivassero sul mercato in questo momento, prevediamo che un’operazione su AT1 con rating BBB e call a cinque anni da parte di una banca con rating A possa registrare un rendimento prossimo al 5%.
Riteniamo inoltre che quest’anno le obbligazioni corporate dei mercati emergenti in valuta forte siano in grado di sovraperformare in misura significativa, poiché si prevede che crescita e utili raggiungano quelli dei mercati sviluppati. Tuttavia, è necessario ricordare che questa opportunità potrebbe evaporare rapidamente se la Fed dovesse intraprendere un ciclo di inasprimento più aggressivo di quanto comunicato. Nelle nostre prospettive annuali avevamo dichiarato che non si trattava di un’operazione del primo trimestre, e la reazione del mercato ai verbali della Fed ha forse già convalidato questa opinione. Tuttavia, con l’indice obbligazionario high yield dei ME che registra un rendimento del 7,4%2, intravediamo delle opportunità per gli investitori pazienti e con il giusto tempismo.
Per quanto riguarda il roll-down, si tratta di una tattica difensiva da sfruttarsi al meglio, a nostro avviso, quando i mercati vengono valutati in maniera corretta, in genere a metà o fine ciclo. All’inizio di un ciclo economico, quando la maggior parte degli asset sembra conveniente rispetto alle medie storiche, normalmente punteremmo a obbligazioni a lunga scadenza per realizzare rendimenti più elevati più a lungo. Tuttavia, al momento il credito sembra trovarsi a metà ciclo e negli ultimi 18 mesi le relative curve si sono appiattite sul tratto a lungo termine. Con l’avvicinarsi della fase successiva di questo ciclo in rapida progressione, osserviamo l’irripidimento del tratto a breve poiché i rialzi dei tassi vengono scontati, e ci aspettiamo pertanto che le obbligazioni a breve scadenza (soprattutto quelle nella fascia da tre a cinque anni) offrano agli investitori il massimo in termini di plusvalenze da roll-down. Tuttavia, è importante ricordare che puntare al roll-down sul tratto a breve della curva risulta davvero efficace solo se si acquistano obbligazioni con spread sufficiente ad assorbire gli aumenti dei tassi previsti.
