Cose da sapere
L’alta inflazione e l’impatto delle misure mese in campo per mitigarla suscitano oggi grande apprensione fra gli investitori. Riteniamo che, aumentando i tassi, le autorità possano indebolire la domanda in misura sufficiente ad attenuare le pressioni sui prezzi, anche in un contesto di offerta limitata. Questo processo però richiede tempo. In questo approfondimento descriviamo la possibile evoluzione dell’inflazione e le forze in gioco, dal mutamento della spesa per consumi al raffreddamento del mercato immobiliare, e discutiamo cinque importanti considerazioni sugli investimenti che permetteranno agli investitori di sopravvivere – e prosperare – in questo contesto impegnativo.
L’inflazione si conferma una questione di primo piano per gli investitori e le autorità politiche. I prezzi stanno salendo a un ritmo che non si vedeva da generazioni, smentendo le aspettative di quanti credevano che una riapertura generale dell’economia globale avrebbe alleggerito le pressioni inflazionistiche. Invece, una tempesta perfetta si è abbattuta sull’economia mondiale dal lato dell’offerta, spingendo al rialzo i prezzi.
Queste perturbazioni sono difficili da prevedere, per cui è impossibile formulare proiezioni sull’inflazione a breve termine. Non sappiamo quando finiranno i lockdown in Cina, né quando questo darà inizio a una normalizzazione delle catene di approvvigionamento globali. Non sappiamo neppure quando finirà la guerra in Ucraina e si allenteranno le pressioni sui mercati mondiali delle materie prime.
Alla luce di tali incertezze, perché siamo sempre più fiduciosi in una futura moderazione dei prezzi? Perché anche se non abbiamo visibilità sul lato dell’offerta dell’economia globale, gli sviluppi sul lato della domanda stanno diventando più chiari.
La politica monetaria influisce sulla domanda
I prezzi riflettono l’interazione tra domanda e offerta. Quando la domanda supera l’offerta, i prezzi aumentano per riportare l’economia in equilibrio. I vincoli dal lato dell’offerta, come i lockdown in Cina o le carenze di materie prime causate dalla guerra, esulano dalla sfera di competenze della politica monetaria; le banche centrali non possono risolvere questi problemi intervenendo sui tassi d’interesse.
Le autorità monetarie possono tuttavia rallentare la domanda in modo da alleviare le pressioni sui prezzi, anche in un contesto di offerta limitata. A tale scopo, è necessario attuare una politica monetaria restrittiva per ridurre il tasso di crescita a un livello compatibile con la capacità dell’offerta di tenere il passo.
Questo è proprio ciò che le banche centrali stanno facendo. La Federal Reserve ha innalzato i tassi di 75 punti base (pb) a partire da marzo ed è probabile che li aumenti di altri 150-200 pb nel resto di quest’anno. Anche le banche centrali di Canada, Australia e Nuova Zelanda hanno avviato un ciclo di rialzi, e la Banca centrale europea si prepara a fare altrettanto nei prossimi mesi. Solo la Bank of Japan e la People’s Bank of China sembrano restie ad alzare i tassi a causa di sviluppi specifici nei rispettivi paesi. Tuttavia, la tendenza globale è chiaramente quella di un aumento dei tassi.
Il problema è che la politica monetaria agisce con ritardo. Una volta aumentati i tassi, ci vuole tempo affinché l’economia ne percepisca appieno gli effetti. Non ci si deve aspettare che un rialzo dei tassi di riferimento si traduca immediatamente in un calo della domanda, un rallentamento della crescita e una moderazione delle spinte inflazionistiche. Tuttavia, con l’avanzare dell’anno, la crescita dovrebbe decelerare, favorendo una graduale diminuzione dell’inflazione.
La spesa per consumi si sposta dai beni ai servizi
Nell’ambito di questo rallentamento della crescita, ci aspettiamo un progressivo spostamento della spesa per consumi dai beni ai servizi. Gran parte di questo imminente spostamento è dettato semplicemente dal desiderio di recuperare il tempo perduto. Nella fase acuta della pandemia, quando molti servizi non erano disponibili, le famiglie hanno trasferito i loro acquisti sui beni tangibili. Secondo le nostre stime, gli americani hanno comprato beni in “eccesso” rispetto alla media a lungo termine per oltre 1.000 miliardi di dollari.
Un’altra parte dello spostamento dai beni ai servizi è il frutto di un naturale riequilibrio dei consumi in un contesto di prezzi più elevati. La domanda estremamente robusta e le interruzioni delle catene di fornitura, con le loro marcate ricadute sull’offerta di prodotti, hanno provocato un’impennata dell’inflazione dei beni, che negli Stati Uniti ha toccato un picco di quasi il 20% su base annua (cfr. Grafico). Di conseguenza, i servizi sono diventati relativamente convenienti e quindi più appetibili, e ci aspettiamo che i consumatori modifichino il loro comportamento di conseguenza.
Affinché l’inflazione rallenti non è necessario che i prezzi scendano, in quanto è ovviamente sufficiente che i prezzi aumentino più lentamente. Questo fenomeno è già visibile in generale nel comparto dei beni, dove i prezzi sono scesi rispetto al picco, e nelle flessioni dei prezzi di alcune categorie particolarmente colpite dal COVID, come le auto usate.
Per quanto concerne l’evoluzione dell’inflazione, riteniamo che nel tempo i prezzi dei beni e dei servizi tenderanno a convergere e che l’inflazione dei beni tornerà al di sotto di quella dei servizi, come accadeva prima della pandemia.
Il calo dell’inflazione dei beni inciderà notevolmente sull’inflazione complessiva, ma non risolverà del tutto il problema. Dopotutto, l’inflazione dei servizi si aggira attualmente intorno al 5%, e anche questo tasso dovrà scendere affinché l’inflazione ritorni verso l’obiettivo. Tale processo sarà tuttavia piuttosto lento; prevediamo infatti che l’inflazione si attesterà probabilmente ancora intorno al 5% a cavallo tra il 2022 e il 2023, e che potrebbe tornare in linea con il target della Fed (2%) solo nel 2024.
Un aiuto dal raffreddamento del mercato immobiliare
Una delle voci più importanti dell’inflazione dei servizi è costituita dagli “affitti figurativi”, che sono il modo in cui l’indice dei prezzi al consumo rileva il costo degli alloggi. E il mercato abitativo è il settore dell’economia più sensibile alla politica monetaria.
I tassi ipotecari negli Stati Uniti sono aumentati bruscamente, superando il 5% per la prima volta in oltre 10 anni. Il rialzo dei tassi ipotecari e dei prezzi degli immobili residenziali negli ultimi anni hanno ridotto notevolmente l’accessibilità economica delle abitazioni. Non c’è da stupirsi, quindi, che le richieste di mutui siano calate sensibilmente e che le vendite di abitazioni nuove ed esistenti siano diminuite (cfr. Grafico).
Ciò suggerisce che il tasso di crescita dei prezzi delle case tenderà probabilmente a rallentare, favorendo presto o tardi una riduzione dell’inflazione dei servizi.
Monitorare i progressi sul fronte dell’inflazione
Dato che questo processo richiederà tempo, non ci aspettiamo che l’inflazione si riporti in linea con l’obiettivo della Fed nel breve periodo. A nostro avviso, l’inflazione di fondo degli Stati Uniti dovrebbe superare di poco il 5% alla fine del 2022 per poi attestarsi leggermente al di sopra del 2% alla fine del 2023, sempre che la Fed continui ad aumentare i tassi e che questi rialzi abbiano l’effetto di rallentare la crescita, due ipotesi che ci sembrano verosimili.
Il modo migliore per monitorare i progressi su questo fronte è condurre una valutazione più generale delle condizioni finanziarie. Sviluppi come un calo delle quotazioni azionarie, un ampliamento degli spread creditizi e un rialzo dei rendimenti dei Treasury concorrono tutti a raffreddare la domanda, trasmettendo la politica monetaria dalla banca centrale all’economia.
Sebbene non esista una misura perfetta delle condizioni finanziarie, tutte le metriche credibili indicano che da quando le banche centrali hanno palesato l’intenzione di rispondere alla persistente inflazione con una politica più restrittiva si è registrato un inasprimento a livello finanziario. Siamo dunque fiduciosi che l’economia sta rallentando e che questo, a sua volta, permetterà di ridurre l’inflazione.
Una recessione è davvero inevitabile?
A nostro avviso, un rallentamento dell’economia non si traduce inevitabilmente in una recessione. Facendo tesoro di quanto appreso dai cicli passati, le banche centrali potrebbero riuscire a trovare il giusto equilibrio tra un rallentamento e una contrazione e orchestrare un atterraggio morbido.
Le autorità monetarie beneficiano inoltre di un ottimo punto di partenza: famiglie e imprese godono di un’ottima situazione patrimoniale e il mercato del lavoro è robusto. Ciò suggerisce che l’economia è in grado di sopportare condizioni più restrittive senza crollare.
Nel medio periodo, l’interrogativo fondamentale riguarda il grado di aggressività con cui le banche centrali continueranno a inasprire la politica monetaria all’aumentare delle indicazioni di un rallentamento della crescita. L’inflazione è una variabile ritardata rispetto al PIL e rimane elevata per qualche tempo anche dopo che la crescita rallenta. Se in questo periodo le autorità monetarie mantengono un orientamento aggressivo, il rischio di una recessione diventa molto elevato; se invece fanno tesoro degli avvenimenti passati e rallentano il ritmo dei rialzi dei tassi con l’avanzare del ciclo per dare il tempo agli interventi precedenti di produrre i loro risultati, si assisterà ad un semplice rallentamento.
Le nostre previsioni riflettono questo risultato: nel corso di quest’anno e nel 2023, ci aspettiamo una decelerazione della crescita in tutte le principali economie e nel resto del mondo, seguita da una stabilizzazione quando le banche centrali ridurranno il ritmo dei rialzi dei tassi.
Implicazioni per gli investitori
L’incertezza ha pesato sulle valutazioni delle attività finanziarie e ha generato un’estrema volatilità. Mentre il mercato passa sbandando dal timore di un’inflazione fuori controllo alla paura di una recessione, gli investitori analizzano febbrilmente ogni singolo dato per pronosticare il futuro. Quali sono dunque le reali implicazioni per gli investitori? Ne abbiamo individuate cinque:
1) Proteggersi dall’inflazione. Essendo probabile che l’inflazione rimanga elevata per qualche tempo prima di tornare verso l’obiettivo, la protezione dall’inflazione può giocare un ruolo utile nei portafogli. Inoltre, con il recedere di forze deflazionistiche quali la globalizzazione, è più plausibile che l’inflazione torni a salire nei prossimi cicli economici. Di conseguenza, vi sono minori chance che le banche centrali intervengano per stabilizzare i mercati in futuro. L’aumento dell’inflazione costituisce dunque un rischio per i mercati, che può essere efficacemente coperto con una protezione esplicita.
2) Privilegiare la gestione attiva. Una gestione dinamica, adattiva e basata su un preciso protocollo operativo a è molto più adatta ad affrontare le tendenze in evoluzione rispetto a una strategia passiva, che può subire contraccolpi. Ad esempio, durante i periodi passati di inflazione elevata, come nel corso delle due guerre mondiali e negli anni ‘70, la classica strategia di costruire un portafoglio immutabile nel tempo senza l’implementazione di alcun protocollo operativo e di risk management, si è dimostrata fallimentare, generando rendimenti reali negativi su periodi di 10 anni
Negli ultimi tempi i titoli di Stato non hanno fornito quell’àncora di salvezza contro la volatilità azionaria che gli investitori normalmente si aspettano, poiché le correlazioni tra i Treasury USA e le azioni, di solito negative, sono diventate moderatamente positive. Benché ci aspettiamo che le correlazioni tornino in territorio negativo nel tempo, azioni e obbligazioni governative potrebbero restare positivamente correlate finché non avremo maggiore chiarezza sull’inflazione e la politica monetaria non virerà verso la normalità. Solo gli investitori attivi possono reagire con agilità a questo genere di fluttuazioni.
3) Trarre vantaggio dalle interazioni sui mercati. Stando agli indicatori prospettici come i tassi di breakeven a lungo termine, i mercati rimangono fiduciosi che presto o tardi le banche centrali riusciranno a riportare l’inflazione verso il target. Tuttavia, il percorso sarà verosimilmente costellato da volatilità. Nel tentativo di contenere l’inflazione, le autorità monetarie possono ricorrere non solo ai tassi d’interesse, ma anche alla normalizzazione dei bilanci. Ciò significa che l’interazione tra rendimenti, volatilità e forma della curva dei rendimenti potrebbe creare opportunità d’investimento nei mercati dei tassi e degli strumenti cartolarizzati.
4) Considerare le obbligazioni high yield. Nella maggior parte dei casi i rendimenti reali dei Treasury USA (rendimenti nominali al netto dell’inflazione attesa) sono diventati positivi e gli spread creditizi sono pari o superiori alla media. Gli spread e i rendimenti più elevati cominciano a richiamare gli investitori, e non a caso: quel rendimento supplementare può compensare sia l’inflazione che l’incertezza, entrambe elevate. In questo contesto, il “carry” – essenzialmente, il reddito offerto dalla cedola dell’obbligazione – la fa da padrone.
5) Ampliare i propri orizzonti. Pur essendo più elevata a livello globale, l’inflazione varia a seconda delle regioni e dei paesi: ad esempio, Nord America, Europa e Australia hanno registrato un’accelerazione della crescita dei prezzi molto più marcata rispetto a Cina e Giappone. L’inflazione, inoltre, ha colpito molto duramente i mercati emergenti come il Brasile, il Messico e i paesi dell’Europa centrale e orientale, costringendo le loro banche centrali a intervenire con determinazione per riportare l’inflazione in linea con gli obiettivi, muovendosi in anticipo rispetto alle loro omologhe del G10.
Gli investitori obbligazionari globali possono trarre vantaggio da questa gamma di opportunità, la più ampia degli ultimi vent’anni, per migliorare il potenziale di rendimento attraverso la selezione dei paesi e delle valute.
Nei contesti di inflazione elevata, la capacità di adattamento è fondamentale
Per domare l’inflazione ci vuole tempo, e il percorso potrebbe essere accidentato. Tuttavia, chi adotta un atteggiamento flessibile ed adattivo si troverà in una posizione di vantaggio. Con un approccio agile, gli investitori obbligazionari possono a nostro avviso prosperare anche in questo nuovo scenario.
